Union Investment Committee bleibt bei moderat-offensiver Risikoausrichtung

Auf seiner regulären Sitzung im September hat das Union Investment Committee (UIC) die moderat-offensive Ausrichtung (RoRo-Meter 4) des Strategieportfolios bestätigt. Änderungen nahm das Gremium dabei auf der Rentenseite vor. Hier wurden nach den starken Renditeanstiegen der vergangenen Wochen die Gewichtungen bei Staatsanleihen der EWU-Kernländer sowie von US-Treasuries taktisch um jeweils 2,5 Prozentpunkte erhöht. Finanziert wurde die Maßnahme durch ein Abschmelzen der Positionen bei Absolute-Return-Anlagen. Bereits zuvor hatte das UIC im Monatsverlauf außerdem Unternehmensanleihen hoher Qualität (Investment Grade, IG) um fünf Prozentpunkte hochgenommen.

Aktuell weist das Strategieportfolio damit ein Übergewicht des gesamten Fixed-Income-Blocks von nunmehr zehn Prozentpunkten auf, was insbesondere auf die Betonung von IG-Unternehmensanleihen zurückgeht. Darüber hinaus sind Aktien der Industrieländer leicht übergewichtet. Im Rohstoffsektor setzt das UIC aus strukturellen Gründen auf Industriemetalle, während Energie und Edelmetalle untergewichtet sind. Zur Finanzierung der aktiven Positionen auf der Aktien- und Rentenseite wurden insbesondere Absolute-Return-Anlagen herangezogen, die im Ergebnis nun deutlich untergewichtet sind.

Insgesamt spiegelt das Strategieportfolio damit die Einschätzung des UIC wider, dass sich das Kapitalmarktumfeld in den vergangenen Wochen und Monaten verbessert hat. Bei der Konjunktur scheint sich nach Einschätzung des Volkswirtschafts-Teams von Union Investment eine „sanfte Landung“ der US-Wirtschaft mehr und mehr zu bestätigen. Im Euroraum ist die Wachstumsdynamik zwar schwach, jedoch steht kein tiefer Einbruch zu befürchten. China kämpft mit strukturellen Herausforderungen, dürfte sich aber zyklisch stabilisieren. Von der Inflationsseite her kamen zuletzt ebenfalls weitere Zeichen der Entspannung, auch wenn der Teuerungsdruck nur langsam abnimmt. Die Ölpreisanstiege der vergangenen Monate dürften sich dabei nach Meinung des Gremiums als nicht nachhaltig herausstellen und somit auch nicht zu einer Verfestigung der Kerninflation führen. Schließlich dürfte nach Einschätzung des UIC mit den September-Sitzungen der Notenbanken in den USA, der Eurozone und Großbritannien der Leitzinsgipfel erreicht sein. Im Ergebnis sollte somit ein bisheriger Belastungsfaktor für die Kapitalmärkte – die straffer werdende Geldpolitik – perspektivisch an Kraft verlieren.

Auch wenn das Kapitalmarktumfeld nicht frei von Herausforderungen ist: Im Hinblick auf die derzeitigen Schlüsselfaktoren Wachstum, Inflation, Geldpolitik und Finanzmarktstabilität waren also Fortschritte zu verzeichnen. Das UIC geht davon aus, dass sich diese Entwicklung fortsetzt. Gleichwohl ist das Umfeld weiter schwankungsanfällig. Aktivität und Selektion bleiben daher von großer Bedeutung für den Anlageerfolg.

In den USA, der für die Kapitalmärkte wichtigsten Volkswirtschaft, zeigt sich das Wirtschaftswachstum weiter resilient. Das reale Bruttoinlandsprodukt legte in den ersten beiden Quartalen 2023 annualisiert um jeweils rund zwei Prozent gegenüber dem Vorquartal zu. Auch für das dritte Quartal zeichnet sich ein kräftiges Wachstum ab, maßgeblich getragen von einem robusten privaten Konsum. Das volkswirtschaftliche Team von Union Investment geht zwar davon aus, dass die US-Wirtschaft im Winterhalbjahr 2023/2024 spürbar an Dynamik verlieren wird. Aber: Es rechnet unverändert mit einer „sanften Landung“, nicht mit einer Rezession. Der Konsum steht angesichts der erwarteten weiteren Abkühlung am Arbeitsmarkt vor einer deutlichen Abschwächung. Gegenwind bekommt er unter anderem auch vom Auslaufen verschiedener Pandemieprogramme. Stabilisierend auf das Wachstum wirken u.a. die wieder anziehenden Investitionen im Wohnungsbau. Vor dem Hintergrund der bis zuletzt höheren Konjunkturdynamik hebt Union Investment die Wachstumsprognose deutlich an: Für 2023 rechnen die Experten nun mit einer BIP-Zunahme von 2,1 Prozent (zuvor: 1,6 Prozent) und für 2024 von 1,3 Prozent (zuvor 0,9 Prozent). 

Weniger günstig zeigt sich die Konjunktur im Euroraum. Hier fielen die jüngsten Konjunkturdaten in Summe schwach aus, zuletzt beispielsweise der ifo-Geschäftsklimaindex für Deutschland. Das Barometer fiel im September zum fünften Mal in Folge. Da der ifo-Index einer der besten Indikatoren für das Wachstum in Deutschland ist, lässt dies eine Konjunkturschwäche im dritten und vierten Quartal erwarten. Nach Einschätzung der Experten von Union Investment wird die Wirtschaftsleistung in Deutschland daher bis zum Jahresende schrumpfen. Für das dritte Quartal gehen die Experten von Union Investment von einem Rückgang gegenüber dem Vorquartal um 0,3 Prozent aus und für das vierte Quartal noch von einem leichten Minus von 0,1 Prozent. Ursache dafür sind unter anderem die kräftigen Zinsanhebungen, die zu erschwerten Finanzierungsbedingungen führen und das Wachstum drücken. Einen Lichtblick stellen allerdings die Auftragseingänge in der Industrie dar, wo die Talsohle erreicht sein dürfte. Für den Euroraum als Ganzes rechnen die Volkswirte von Union Investment für das restliche Jahr 2023 mit anhaltender wirtschaftlicher Schwäche bis ins nächste Jahr hinein. Ein deutlicher Einbruch der Wirtschaftsleistung dürfte aber ausbleiben.

Auch in China hat sich die Lage weiter eingetrübt. Die strukturellen Herausforderungen für die Volkswirtschaft im Reich der Mitte – u.a. Abwärtstrend am Immobilienmarkt, sinkendes Konsumentenvertrauen, finanzielle Schieflage der Lokalregierungen und schwacher Bankensektor – wurden zahlreicher und größer. Die bisherigen Reaktionen der chinesischen Führung sind bestenfalls halbherzig. Gestützt auf den privaten Konsum dürfte es hier in den nächsten Monaten zwar zu einer Stabilisierung, aber nicht zu einer durchgreifenden Erholung kommen. Die Volkswirte von Union Investment rechnen 2023 mit einer Wachstumsrate von 4,9 Prozent.

Bei der Inflation setzte sich zuletzt der Abwärtstrend in den großen Volkswirtschaften fort, der Weg bis zum Inflationsziel bleibt aber lang. In den USA rechnen die Volkswirte von Union Investment damit, dass auch die Kerninflation im zweiten Halbjahr wieder unter die Marke von vier Prozent fallen wird. 2024 dürften sowohl die Gesamt- wie die Kernrate im Bereich von 2,5 Prozent liegen. Auch im Euroraum wird der Preisdruck sukzessive abnehmen, im Verlauf der kommenden Monate dann auch im Dienstleistungsbereich. In der Jahresrate rechnen die Experten von Union Investment für 2023 mit einer Teuerung von 5,6 Prozent, die sich 2024 auf 2,8 Prozent verringern sollte.

Die Notenbanken in den USA, der Europäischen Währungsunion (EWU) und in Großbritannien haben gemäß der Einschätzung von Union Investment den Leitzinsgipfel erreicht. Nachdem die Europäische Zentralbank (EZB) im September –nach Auffassung der Experten von Union Investment – das letzte Mal den Leitzins angehoben hat, wird nun auch sie, wie zuvor schon die Federal Reserve (Fed), an die Seitenlinie treten und das hohe Zinsniveau in die Realwirtschaft durchwirken lassen. Die Fed hat eine gewisse Wachstumstoleranz, solange die Entspannung am Arbeitsmarkt und bei der Inflation weitergeht. Der nächste Zinsschritt wird nach Erwartung des Volkswirtschafts-Teams von Union Investment für beide Notenbanken abwärtsgerichtet sein.

Über den Zeitpunkt besteht aber mehr Unsicherheit als über die Richtung: Angesichts der Inflationsprognose erwarten die Volkswirte von Union Investment aktuell in den USA die erste Zinssenkung im zweiten Quartal 2024, im Euroraum erst ab dem kommenden Juni. Eine höher als erwartete Wachstumsdynamik wäre ein Risiko für diese Einschätzung und würde dafür sorgen, dass die erste Zinssenkung in den USA etwas später kommt. Gleichzeitig könnte die schwächere Konjunktur im Euroraum einen schnelleren Inflationsrückgang zur Folge haben und damit die Zinssenkungen der EZB potenziell zeitlich vorziehen.

In Großbritannien hat die Bank of England (BoE) auf ihrer September-Sitzung überraschend keine Leitzinserhöhung mehr vorgenommen. Die BoE begründete ihre Zurückhaltung mit dem bereits vorhandenen Einfluss der restriktiveren Geldpolitik auf den Arbeitsmarkt und das konjunkturelle Momentum. Mit Blick auf die Inflation erwartet die Zentralbank in den nächsten Monaten einen weiteren deutlichen Rückgang der Gesamtinflationsrate, primär getrieben durch die Energiekomponente. Allerdings betont sie, dass die Inflationsrate im Dienstleistungssektor in naher Zukunft weiter auf einem erhöhten Niveau liegen sollte. In Summe wird die BoE nach Auffassung der Volkswirte von Union Investment damit von weiteren Zinsanhebungen absehen können. Leitzinssenkungen sehen die Experten nicht vor dem zweiten Halbjahr 2024.

Auch die Bank of Japan (BoJ) hat zuletzt keine Änderungen an ihrer geldpolitischen Ausrichtung vorgenommen. Der Leitzins verharrt weiterhin bei minus 0,1 Prozent und im Rahmen der „Yield Curve Control“ bleibt das tolerierte Renditeband für 10-jährige Staatsanleihen bei plus/minus 50 Basispunkten bestehen. Jedoch lässt die BoJ eine höhere Flexibilität bei Überschreiten dieses Bandes auf bis zu 1,0 Prozent zu. Des Weiteren hält die Zentralbank ihre volkswirtschaftliche Einschätzung bei: Die konjunkturelle Entwicklung und der Fortgang der Inflation seien von extremer Unsicherheit gekennzeichnet. Union Investment rechnet daher damit, dass die BoJ noch Datenpunkte abwarten möchte, und erwartet keine Änderung der Geldpolitik vor Frühjahr 2024.

Renten: Renditeanstieg am langen Ende setzt sich fort

An den Staatsanleihemärkten haben sich die Trends aus den Vormonaten im September fortgesetzt. Aufgrund der robusten Verfassung der US-Wirtschaft und den eher falkenhaften Tönen aus der Fed wurden zukünftige Zinssenkungen ausgepreist und die Renditen von US-Staatsanleihen sind weiter gestiegen. Erstmals seit dem vierten Quartal 2007 rentieren US-Treasuries mit zehnjähriger Restlaufzeit über der Marke von 4,5 Prozent, 40 Basispunkte höher als zu Monatsbeginn. Auch bei kürzeren Laufzeiten zogen die Renditen an, wenn auch mit einer leicht geringeren Intensität. Bundesanleihen vollzogen diese Bewegung nahezu eins zu eins über alle Laufzeitensegmente nach. Der EZB dürfte aber eher die noch immer hohe Inflation Kopfzerbrechen bereiten als das (nicht vorhandene) Wachstum. Die invertierten Renditestrukturkurven bauten sich daher vom langen Ende her erneut leicht ab. Union Investment rechnet damit, dass der Renditeanstieg bald endet und erwarten sowohl bis Ende 2023 als auch im Jahresverlauf 2024 – wenn das Thema Leitzinssenkungen zunehmend auf die Agenda rücken dürfte – deutlich fallende Renditen von kurzlaufenden Bundes- und US-Staatsanleihen (auf 2,6 bzw. 4,0 Prozent per Sept. 2024). Auch bei langlaufenden Papieren dürften die Renditen zunächst sinken, 2024 aber weitgehend auf den dann erreichten Niveaus verharren (10-jährige Bundesanleihen 2,7 Prozent; 10-jährige US-Treasuries 4,0 Prozent). Daher stocken die Experten von Union Investment taktisch die Position in US-Staatsanleihen auf und reduzieren gleichzeitig das Untergewicht in Staatsanleihen aus den Kernländern des Euroraums.

Der Trend zu leicht steigenden Risikoaufschlägen (Spreads) setzte sich bei Peripherieanleihen in den letzten Wochen fort. Ein wesentlicher Belastungsfaktor war die Diskussion um die Einführung einer Übergewinnsteuer bei Banken in Italien, wodurch diese begannen, ihre Bestände in italienischen Staatsanleihen zu verringern. EM-Staatsanleihen zeigten zuletzt wenig Eigenleben und vollzogen weitgehend die Bewegung der US-Treasuries nach. Im Gegensatz dazu und auch im Vergleich zu den Vormonaten fielen die Spreads von Unternehmensanleihen in den letzten Wochen. Union Investment favorisiert unverändert Investment-Grade-Unternehmensanleihen, deren Risikoaufschläge (Spreads) weiter attraktiv sind. Die schwache Konjunkturdynamik im Euroraum dürfte jedoch ihre Spuren im High-Yield-Segment hinterlassen, zumal im ersten Halbjahr 2024 eine Vielzahl von Anleihefälligkeiten anstehen, die in den kommenden Monaten refinanziert werden müssen.

Aktien: Kurzfristig Gegenwind durch zügigen Renditeanstieg

Der Anstieg der Aktienmärkte kam in den letzten Wochen immer wieder zeitweise ins Stocken. Grund dafür sind bzw. waren meist zügige Renditeanstiege an den Rentenmärkten, die dämpfend auf den Risikoappetit der Anleger wirkten. Zudem sind die Bewertungen durch die gute Aktienmarktentwicklung im bisherigen Jahresverlauf deutlich angestiegen und liegen mit Blick auf den globalen Markt mehr als zehn Prozent über dem langjährigen Durchschnitt. Allerdings sind die regionalen Unterschiede aktuell eklatant: Während das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) in Europa etwas über 12 liegt, sind die Investoren momentan bereit, für US-Aktien das 19-fache der Gewinne zu bezahlen. Darin spiegeln sich die besseren Wachstumsaussichten der US-Unternehmen wider. Zum einen liefert die robustere Konjunkturentwicklung mehr Rückenwind für die Erträge, zum anderen senkt die stärker rückläufige Inflation den Druck auf der Kostenseite.

Dazu liefert das Thema Künstliche Intelligenz zusätzliches Potenzial für US-Werte. In Summe verwundert es daher nicht, dass die Gewinnerwartungen jüngst in den USA wieder stärker anzogen als in Europa. Mittelfristig hellt sich das Bild für die Aktienmärkte weiter auf. In China gab es in den letzten Wochen keinen Kurswechsel: Die Wirtschaft entwickelt sich schwach, die Probleme sind weiterhin groß und vielfältig und überzeugende Stimulusmaßnahmen lassen weiter auf sich warten. Solange sich diesbezüglich nichts ändert, bleiben chinesische Aktien „uninteressant“. Emerging-Markets-Werten fehlen daher aufgrund des hohen Gewichts Chinas die Impulse für eine positive Entwicklung.

Rohstoffe: Ölmarkt weitgehend ausgeglichen

Die Preisentwicklung bei Edelmetallen und Energierohstoffen ist im September bislang ein Spiegelbild des Augusts. Während zu Monatsbeginn die Kurse von Gold, Silber und Co. zunächst fielen und sich in der Folge stabilisierten, legten Rohöl und die Ölprodukte in der ersten Monatshälfte erneut deutlich zu und gaben im Anschluss wieder einen Teil der Gewinne ab. Die Preise von Industriemetallen gaben unter leichten Schwankungen etwas nach. Nachdem sowohl die OPEC als auch Russland eine Verlängerung der aktuellen Ölproduktionskürzungen angekündigt haben, dürfte der globale Ölmarkt in den nächsten Quartalen recht ausgeglichen bleiben. Die US-Schieferölunternehmen bleiben Trittbrettfahrer der Produktionskürzungen und dürften ihren Marktanteil durch Produktionserhöhungen in den kommenden Monaten ausdehnen. Während die Reservekapazitäten durch die OPEC-Kürzungen stark angestiegen sind, bleibt der Ölmarkt insgesamt knapp und die Lagerbestände auf leicht unterdurchschnittlichem Niveau.

Kein Problem dürfte hingegen die Gasversorgung in Europa im kommenden Winter darstellen, denn die Gasspeicher sind zu über 95 Prozent gefüllt. Die Knappheiten im globalen Energiemarkt spiegeln sich in weiterhin zweistelligen Rollrenditen wider. Viele Investoren haben zuletzt ihre Positionierungen weiter ausgebaut, die Netto-Long-Position hat von hohem Niveau nochmals deutlich zugelegt. Der Bereich Metalle war jüngst von der Konjunkturschwäche in China und dem Zinsanstieg bei US-Staatsanleihen belastet. Mit weiter sinkenden Börsenlagerbeständen verbessert sich aber das fundamentale Umfeld. Vor allem bei Kupfer und Aluminium bleiben die physischen Märkte in einem strukturellen Defizit – und dürften dies aufgrund des Bedarfs aus der „grünen Transformation“ auch über die nächsten Jahre bleiben. Daher bleiben die Experten von Union Investment bei ihrem Übergewicht in Industriemetallen.

Währungen: US-Dollar wertet weiter auf

Der seit Mitte Juli eingeschlagene Aufwertungstrend des US-Dollars hat sich in den vergangenen Wochen fortgesetzt. Rückenwind bekam der Greenback weiterhin vom makroökonomischen Umfeld, das sowohl auf der Wachstums- wie auf der Inflationsseite in den USA besser aussieht als in den übrigen Wirtschaftsräumen. Dazu machen die höheren Renditen an den Anleihemärkten und der große Fußabdruck von US-Unternehmen im Bereich Künstliche Intelligenz das Land auch aus Investorensicht interessant. Handelsgewichtet konnte der US-Dollar daher in den letzten gut zwei Monaten gegenüber den wichtigsten Währungen um sechs Prozent aufwerten.

Während die Gewinne gegenüber dem Euro auf dieser Höhe lagen, gaben Währungen wie der Japanische Yen oder das Pfund Sterling um jeweils knapp acht Prozent nach. Im Vereinigten Königreich hat die BoE jüngst signalisiert, dass auch ihr Zinsanhebungszyklus vor dem Ende stehen könne, und sich damit in den Reigen vieler anderer westlicher Notenbanken eingereiht, die dies in den Monaten zuvor angekündigt hatten. Viel Potenzial gestehen die Experten von Union Investment der aktuellen Aufwertung des US-Dollars nicht mehr zu, eine nachhaltige Abwertung gegenüber den anderen wichtigen Währungen erwarten sie aber ebenfalls nicht. Insofern halten sie sich für den Moment mit Währungspositionen zurück.

Wandelanleihen nahe der Nulllinie

Nach bewegten Wochen seit Ende August schlossen die globalen Wandelanleihen nahe der Nulllinie. Die Stärke des Marktes von Ende August konnte im Gesamtmarkt nicht gehalten werden. Lediglich asiatische Wandelanleihen, insbesondere auch japanische Papiere, hielten ihre Gewinne. US-amerikanische Titel verloren im Vergleich zu denen anderer Regionen am stärksten. Die durchschnittliche Aktiensensitivität liegt stabil bei knapp 50 Prozent und die Bewertung bleibt im fairen Bereich. Seit September gab es wieder einige Neuemissionen, insbesondere in den Vereinigten Staaten.