Risikoausrichtung von neutral auf offensiv

Das Union Investment Committee (UIC) hat die neutrale Risikoausrichtung (RoRo-Meter 3) auf seiner Sitzung am 21. Februar bestätigt. Auch am Strategieportfolio wurden auf der regulären Sitzung keine Änderungen vorgenommen. Bereits zuvor hatte das Gremium allerdings seine Aktienposition angepasst. Nach den teils stürmischen Marktentwicklungen der ersten Handelswochen 2023 war die zuvor bestehende Untergewichtung Anfang Februar zunächst neutralisiert worden, bevor das UIC zur Monatsmitte diese Position aus taktischen Gründen wieder eröffnete. Aktuell sind Aktien damit (über die Börsen der Industrieländer) untergewichtet. Im Gegenzug kam es zu einer (ebenfalls taktisch motivierten) Übergewichtung von Rohstoffen über Industrie- und Edelmetalle. Darüber hinaus wurde die Untergewichtung von Staatsanleihen aus den Kernländern der Eurozone halbiert, sodass der Rentenblock im Strategieportfolio insgesamt nunmehr neutral gewichtet ist. Hier liegt nach wie vor der Schwerpunkt auf Anleihen mit Renditeaufschlag (Spreadprodukte). Auf der Währungsseite setzt das UIC nach wie vor auf eine Aufwertung des Japanischen Yen und hat diese Position im Monatsverlauf gegenüber dem US-Dollar sogar noch weiter ausgebaut. 

Prägend für die aktuelle Ausrichtung des Strategieportfolio ist somit derzeit vor allem das Auseinanderlaufen der Aktien- gegenüber den Renten- und Rohstoffmärkten. Während zuletzt die Renditen gestiegen und die Rohstoffpreise gefallen sind, haben Aktien bislang die Straffung der Finanzierungsbedingungen ignoriert. Die hartnäckigen Inflationsdaten und damit einhergehende falkenhafte Äußerungen der Zentralbanken haben zu Preisrückgängen bei Anleihen und Rohstoffen, aber eben nicht bei Aktien geführt. Neben den robusten Konjunkturdaten dürften die Aufstockungen systematischer Investoren sowie Aktienrückkäufe und das Schließen von Leerverkaufspositionen diesen Impuls überlagert haben. Im Ergebnis sind Aktien mittlerweile weit gelaufen. Das UIC bewertet die erreichten Kursniveaus als ambitioniert und hält einen kurzfristigen Rücksetzer für wahrscheinlich. Die Positionierung bei Aktien, Renten und Rohstoffen stellt damit die Übersetzung dieser Markterwartung im Multi-Asset-Kontext dar. Gleichzeitig dürften die geopolitischen Risiken um den Jahrestag der russischen Invasion in die Ukraine zumindest kurzzeitig erhöht sein, was ebenfalls gegen eine zu offensive Ausrichtung spricht.  

Zieht man den Betrachtungshorizont aber etwas mehr in die Zukunft, so sind die jüngsten Entwicklungen insgesamt positiv zu bewerten. Die weltweite Konjunktur läuft besser als erwartet, eine Energiekrise ist ausgeblieben und der Hochpunkt der Inflation ist überschritten. Zwar ist die Unsicherheit über die Schlüsselfaktoren für das Kapitalmarktjahr 2023 noch nicht gänzlich gewichen, wie auch die vorsichtigen Ausblicke der Unternehmen im Rahmen der Berichtssaison zeigen. Aber: Die Trends weisen in die richtige Richtung. Die Zeit arbeitet also weiter für Risikoanlagen.

In der westlichen Hemisphäre haben sich die Wirtschaftsdaten stabilisiert, und zwar auf beiden Seiten des Atlantiks. Vor allem für die Vereinigten Staaten zeigt der hauseigene Frühindikator eine Verbesserung und signalisiert mittlerweile ein positives Momentum in der US-Wirtschaft. Unterstützend wirkten dabei mit dem NAHB-Index sowohl Daten vom Immobilienmarkt als auch Nachrichten von der Konsumentenseite (starke Einzel-handelsumsätze und robuster Arbeitsmarkt). Ganz ohne Risiken sind die Aussichten zwar nicht, wie insbesondere einige Umfragen aus dem Unternehmenssektor zeigen. Der von der regionalen Fed in Philadelphia erhobene Survey spiegelte zum Beispiel die erhöhte Unsicherheit im Unternehmerlager wider. Insgesamt haben sich die Aussichten für das US-Wachstum aber verbessert. Die Volkswirte von Union Investment haben daher ihre Prognose für 2023 für das Bruttoinlandsprodukt (BIP) von zuvor 0,3 auf nun-mehr 1,0 Prozent angehoben. Sie gehen zwar nach wie vor von einer konjunkturellen Schwächephase aus, die aber nur kurzfristig in negatives Terrain führen dürfte.  

In diesem Umfeld bleibt die Inflation zwar zunächst noch hartnäckig, hat aber ihren Hochpunkt bereits überschritten. Das verdeutlichten erneut die Januar-Daten. Der US-Konsumentenpreisindex (Consumer Price Index, CPI) kletterte gegenüber dem Vorjahresmonat um 6,4 Prozent, im Dezember 2022 hatte die Jahresveränderung noch mit 6,5 Prozent leicht höher gelegen. Es war der siebte Rückgang in Folge. Auch bei der Kernrate, also dem Wert ohne die besonders schwankungsanfälligen Komponenten Energie und Nahrung, zeichnete sich eine Entspannung ab. Hingegen legten die Produzentenpreise mit einer Jahresveränderung von 6,0 Prozent stärker als erwartet zu und verdeutlichten damit den immer noch vorhandenen Teuerungsdruck in der US-Wirtschaft. Die Volkswirte von Union Investment gehen davon aus, dass die Inflationstreiber im weiteren Jahresverlauf abebben und sehen die Teuerung in einem nachhaltigen Abwärtstrend. Mitte 2023 rechnen sie mit einer Jahresrate von drei Prozent bei der Gesamtinflation und von knapp vier Prozent bei der Kernrate. Im Jahresmittel dürften die Konsumentenpreise demnach um rund vier Prozent steigen.  

In der Eurozone rechnen sie weiter mit einem Rückgang der Wirtschaftsleistung über das Winterhalbjahr. Aber: Auch hier fällt das Minus geringer aus als bislang erwartet. Die Gründe dafür sind vielfältig. Der Energieengpass ist ausgeblieben, die Angebotssituation entspannt sich weiter und für den Außenhandel resultieren positive Impulse aus der chinesischen Null-Covid-Strategieumkehr. Der Research-Bereich erwartet für 2023 einen minimalen Aufschwung mit einem BIP-Zuwachs über das Gesamtjahr von 0,2 Prozent und sieht erst Ende 2024 eine Rückkehr zum Trendwachstum. 

Das überraschend robuste Wachstum und die bislang hartnäckige Inflation halten den Handlungsdruck der Zentralbanken hoch. Die US-Notenbank Fed und die Europäische Zentralbank (EZB) haben daher auf ihren Februar-Sitzungen versucht, eine „falkenhafte“ Botschaft zu platzieren. Gelungen ist ihnen das allerdings kaum. Viele Marktteilnehmer scheinen nicht zu glauben, dass die Notenbanken noch deutlich an der Zinsschraube drehen werden – trotz der quasi Vorab-Verpflichtung der EZB, auch im März die Leitzinsen um 50 Basispunkte anzuheben und trotz des Verweises im Fed-Statement, dass noch „ongoing rate increases“ zu erwarten sind. 

Das UIC hat nach der Fed-Sitzung noch einen weiteren Zinsschritt im März in die Prognose aufgenommen und erwartet nun eine Schlussrate im Zinserhöhungszyklus (Terminal Rate) von 4,75 bis 5 Prozent. Der März-Schritt wäre zwar aus fundamentaler Sicht wohl nicht notwendig, doch scheint die Fed zu dieser Maßnahme fest entschlossen. Bei der EZB rechnet das Gremium weiterhin mit einer Leitzinsanhebung um 50 Basispunkte im März und nochmal 25 Basispunkte im Mai. Damit geht es unverändert von einer Terminal Rate von 3,25 Prozent (auf den derzeit volkswirtschaftlich wichtigeren Einlagesatz) aus. Zinssenkungen dürften der Einschätzung des UICs nach 2023 weder im Euroraum noch in den USA ein Thema sein.   

Renten: Zinssenkungen der Fed für 2023 ausgepreist

An den Rentenmärkten sind in den vergangenen Wochen die Renditen bei sicheren Staatsanleihen über alle Laufzeiten wieder gestiegen. Der nach wie vor hohe Inflationsdruck im Euroraum hat zu neuen Renditehochs bei zweijährigen Bundesanleihen von 2,9 Prozent geführt. Länger laufende Bundesanleihen haben ebenso wie US-Treasuries hingegen ihre Renditehöchststände der letzten Monate noch nicht erreicht. Wesentlich höhere Renditen erwarten die Experten von Union Investment über die nächsten Monate nicht. In den USA wurden nach den Reden diverser Fed-Mitglieder zuletzt die für Ende des Jahres von den Marktteilnehmern erwarteten ersten Zinssenkungen wieder ausgepreist. Das UIC bleibt unverändert in Staatsanleihen aus dem Euroraum und den USA untergewichtet und setzt stattdessen auf Unternehmensanleihen mit guter Bonität und Hartwährungsanleihen aus den Schwellenländern. In beiden Segmenten sind die Renditeaufschläge zwar schon deutlich gesunken, die Tiefpunkte dürften aber noch kommen. Die Primärmarktaktivität hat sich nach der Flut an Neuemissionen zum Jahresbeginn zuletzt etwas abgekühlt. Dennoch lassen sich damit noch Neuemissionsprämien verdienen. Die jüngste Aufhellung des Konjunkturbildes hat über die Erwartung geringerer Ausfallwahrscheinlichkeiten zu einer deutlichen Outperformance des High Yield-Segments geführt. Aus Sicht des UICs ist aber die relative Bewertung des Segments nicht besonders attraktiv, so dass es an der neutralen Gewichtung festhält. 

Aktien: Nach Kursanstieg mit Korrekturpotenzia

Die Aktienmärkte haben den positiven Jahresauftakt fortgesetzt, auch wenn zuletzt das Anstiegstempo deutlich nachgelassen hat. Angetrieben war die Bewegung von besser als befürchtet ausgefallenen Konjunkturdaten und Unternehmensergebnissen sowie von der Hoffnung auf erste Zinssenkungen der US-Notenbank im Verlauf des zweiten Halbjahrs. Zudem waren viele Investoren mit vergleichsweise niedrigen Aktienquoten und Hedgefonds mit großen Leerverkaufspositionen in das Jahr gestartet und wurden dann durch die steigenden Kurse zu Positionsanhebungen beziehungsweise zur Auflösung oder Verringerung der Short-Positionen getrieben. Dazu hat auch die Aktivität bei Aktienrückkäufen der Unternehmen stark an Fahrt aufgenommen. Dadurch haben sich die Aktienbörsen in den letzten Wochen deutlich von der Entwicklung an den Renten- und Rohstoffmärkten abgekoppelt. Das UIC erwartet in den nächsten Wochen wieder eine Annäherung. Vor allem die Aufwärtsbewegung in den Industrieländern hält es für den Moment als weitgehend ausgereizt und hat daher die Aktienposition taktisch reduziert. Für Emerging Market-Aktien bleibt unverändert die Entwicklung in China von zentraler Bedeutung. Die Lockerung der Null-Covid-Politik ist zwar zu einem guten Teil schon in den Kursen verarbeitet, unterstützt aber weiterhin die Aktienkurse, zumal der befürchtete Infektionsanstieg über das chinesische Neujahrsfest weitgehend ausgeblieben zu sein scheint.  

Rohstoffe: Kurserholung bei Metallen erwartet 

Die Rohstoffpreise sind über die vergangenen Wochen deutlich gesunken, trotz der überwiegend besser als befürchteten Konjunkturdaten. Auch die Erhöhung der Listenpreise Saudi-Arabiens für Ölexporte in Richtung Asien, die in der Vergangenheit häufig eine Signalwirkung für die Preisbildung an den Rohstoffbörsen hatte, oder Streiks in den Rohstoffminen in Peru konnten die Abwärtsbewegung nicht stoppen. Bei den Edelmetallen stützten rekordhohe Käufe der Zentralbanken den Goldmarkt, während die Preise der beiden stärker industriell genutzten Metalle Palladium und Platin wie auch ein Großteil der Industriemetalle stark unter Druck standen. Die Experten von Union Investment erwarten in den nächsten Wochen eine Erholung, einerseits kurzfristig durch Nachfrageimpulse nach der Beendigung der chinesischen Null-Covid-Politik. Andererseits unterstützt langfristig auf die erhöhte Nachfrage aus der „grünen Transformation“ die Metalle. Entspannt hat sich zuletzt die Lage am nordatlantischen Energiemarkt, unter anderem daran abzulesen, dass erstmals seit Monaten an den Tankstellen die Preise für Diesel wieder unter die für Benzin gefallen sind. Hier haben Importe aus Asien und Nordamerika für Entlastung gesorgt. Dazu sind die Gaspreise sowohl in Nordamerika als auch in Europa weiter rückläufig, vor allem dank des vergleichsweise warmen Wetters. US-Gas war über die letzten zwanzig Jahre nur 2012, 2016 und 2020 günstiger als heute. Für den Moment bleibt das Gremium im Energiesektor neutral positioniert. 

Währungen: Yen bleibt favorisiert 

Es tut sich etwas in Japan: Nachdem die Inflation im Land der aufgehenden Sonne über die vergangenen dreißig Jahre nur selten – und wenn, dann nur kurzzeitig – die Zwei-Prozent-Marke überschritten hat, stieg sie zuletzt auf vier Prozent an. Damit wurden Spekulationen angeheizt, dass die Bank of Japan (BoJ) ihre ultralockere Geldpolitik mit negativen Zinsen und Kontrolle der Zinsstrukturkurve (Yield Curve Control, YCC) bald aufgeben wird. Zudem steht im April ein Personalwechsel an der Spitze der japanischen Notenbank an: Die Regierung in Tokio hat Kazuo Ueda als Nachfolger von Haruhiko Kuroda nominiert, der wie kein anderer für die ultralockere Politik der BoJ steht. Damit sollte bezüglich der geldpolitischen Neuausrichtung vor allem das „Wann“ und nicht mehr das „Ob“ im Mittelpunkt stehen. Der Japanische Yen dürfte davon profitieren. Nach der Schwächephase seit Anfang des vierten Quartals 2022 konnte sich der US-Dollar in den letzten Wochen aufgrund des makroökonomischen Datenkranzes und der falkenhaften Töne der Fed stabilisieren. Obwohl die vom Markt erwarteten Zinssenkungen im zweiten Halbjahr zuletzt ausgepreist wurden, wird der geldpolitische Gegenwind für den Greenback erhalten bleiben, denn die Fed wird früher den Zinsanhebungszyklus beenden können als die EZB oder die Bank of England. Und in Japan hat er noch nicht einmal angefangen. Daher behält das UIC die Long-Position in der Japanischen Währung gegenüber dem US-Dollar und dem Euro bei. 

Wandelanleihen: Weiterhin positiv 

Die freundliche Grundstimmung der Aktienmärkte führt weiterhin zu einer positiven Entwicklung bei Wandelanleihen. Global betrachtet entwickelten sich US-amerikanische Wandelanleihen – insbesondere der Technologiesektor – am besten. Die durchschnittliche Aktienmarktsensitivität stieg weiter an und lag zuletzt bei etwa 57 Prozent. Auch die Bewertungen stiegen weiter. Ein Grund für die teilweise hohen Bewertungen ist in der zurückhaltenden Neuemissionstätigkeit der letzten Monate zu finden, die auf eine hohe Nachfrage traf. In den vergangenen Wochen nahm die Neuemissionstätigkeit dann über alle Regionen hinweg stark zu.