Die Rendite ist zurück – warum Unternehmenspapiere attraktiv bleiben

Stephan Ertz

Leiter Credit im Portfoliomanagement Renten, Union Investment

Mehr Rendite für gute Kreditqualitäten bei gleichzeitig besserem Schutz vor Wertverlust: Auf diesen Nenner lässt sich die Renaissance der Rentenmärkte bringen. Seit einiger Zeit befinden wir uns in einem neuen Kapitalmarktregime, das länger anhalten dürfte und auch konservativeren Anlegern wieder auskömmlichere Ertragsperspektiven am Rentenmarkt bietet. So rentieren auf Euro lautende Unternehmenspapiere guter Bonität mit über vier Prozent, so viel wie seit über zehn Jahren nicht mehr.

Das Kapitalmarktumfeld bleibt weiter von Unwägbarkeiten gekennzeichnet, nicht zuletzt aufgrund von geopolitischen Risiken. Trotz verschiedenster Belastungsfaktoren ist zuletzt die Konjunkturdynamik beiderseits des Atlantiks stärker als erwartet ausgefallen. Gerade in den USA zeigt sich der Arbeitsmarkt sehr widerstandsfähig. Der starke Teuerungsdruck schwächt sich nun schrittweise ab – auch wenn der Rückgang weniger deutlich ausfällt, als sich dies die Notenbanken erhofft haben.

Auch wird eine Straffung der Finanzierungsbedingungen, die nicht durch die US-Notenbank Fed, sondern durch die Turbulenzen im Bankensystem ausgelöst wird, einen dämpfenden Effekt auf Wachstum und Inflation haben. Wie stark und nachhaltig diese Straffung ausfällt, wird sich aber erst noch zeigen.

Aus Sicht einer Risikobeurteilung ist das Glas an den Rentenmärkten dennoch eher halb voll als halb leer. Im Gegensatz zu 2022 entwickeln sich inzwischen die Spreads und Renditen gegenläufig, was zu Kursstabilität führt.  Wenn die Staatsanleiherenditen fallen, steigen die Risikoaufschläge und umgekehrt. Die weitere Entwicklung wird durch Inflationsdynamik und wiederaufgekommene Rezessionsängste geprägt. Wir erwarten aber Finanzmarktstabilität in der Eurozone.

Auch Unternehmensanleihen guter Kreditqualität aus dem Industriebereich (Non-Financials, Investment Grade, IG) haben sich dem nicht entziehen können und 2022 die schwächste Entwicklung seit dem Jahr 2000 eingefahren. Damit bieten die Renditen in einem schwierigen Umfeld einen guten Puffer gegen mögliche weitere Zinssteigerungen. Unseren Berechnungen nach ist erst ab einem weiteren Renditeanstieg von über 75 bis 100 Basispunkten bei den Bundesanleihen – unter der Annahme gleichbleibender Swap Spreads – eine negative Wertentwicklung für die nächsten zwölf Monate zu erwarten. Anleger können damit einen attraktiven Renditeaufschlag (Carry) vereinnahmen bei gleichzeitig überschaubaren Kursrisiken.

Die weitere Entwicklung wird durch die Inflationsdynamik geprägt. Unsere Experten gehen davon aus, dass sich die Teuerung etwas flacher zurückbilden dürfte als noch vor einigen Monaten erwartet. Vor diesem Hintergrund erwarten sie, dass die Renditen am deutschen und am US-Staatsanleihemarkt nur noch leicht steigen werden.

Die Leitzinsen in den USA dürften zudem im Juni mit 5 bis 5,5 Prozent (Fed Funds Rate) ihren Gipfel erreichen und im Euroraum beim Einlagensatz mit 3,75 Prozent. Mit dem höheren Zinsgipfel, womöglich strafferen Finanzierungsbedingungen über den Bankenkanal und angesichts der verzögerten Wirkung von Zinsanhebungen steigt das Risiko, dass das Wirtschaftswachstum ausgebremst wird und es womöglich zu einer Rezession kommen könnte. Dementsprechend könnte die zweite Jahreshälfte des laufenden Jahres von höherer Marktvolatilität gekennzeichnet sein.

Gerade mit Blick auf mögliche Konjunkturrisiken lassen sich durch die Konzentration eines Portfolios auf Investment-Grade-Qualität die Ausfallrisiken minimieren. Im historischen Vergleich liegen die Ausfallraten von Anleihen mit Investment-Grade-Qualität (BBB- oder höher) bei rund einem Prozent (Median, über fünf Jahre). Zusätzlicher Schutz ist über eine Fondslösung erzielbar, über die sich die Anlagen breiter auf eine ausgesuchte Zahl Anleihen streuen lässt.

Dem aktiven Auswahlprozess kommt hier eine große Bedeutung zu, können doch Anleihen von Emittenten, die sich in ihrer Kreditqualität verschlechtern, frühzeitig identifiziert und verkauft werden. Mit einem Rating-Erwerbslimit auf Einzeltitelebene von BBB- bietet etwa UniInstitutional Global Corporate Bonds eine Möglichkeit, in weltweite Unternehmensanleihen mit Schwerpunkt auf Euro- und währungsgesicherte US-Dollar-Emissionen zu investieren. Die aktive Auswahl mit Unterstützung der hauseigenen Global Credit Platform (GCP) setzt dabei auf eine engmaschige Beobachtung der wichtigsten Kennzahlen, sei es im fundamentalen Bereich oder im Bereich ESG (Umwelt, Soziales und Unternehmensführung).

Selbst im Fall einer möglichen Rezession sind damit nur wenig fundamentale Sorgen verbunden, zumal die Risikoprämien derzeit angemessen gepreist erscheinen. Auch haben sich wichtige Verschuldungskennziffern im Unternehmenssektor verbessert, und die Ratingtrends sind etwa in Europa trotz der schwierigen Marktlage leicht positiv. Unterstützung für die Corporates-Märkte kommt auch durch eine relativ niedrige Emissionstätigkeit, da die Unternehmen derzeit aufgrund gestiegener Zinsen geringere Investitionsausgaben tätigen.

Aber nicht nur im Bereich guter Kreditqualität bietet der Rentenmarkt interessante Perspektiven. Risikoreicher gerade in einem rezessiveren Umfeld sind Hochzinsanleihen, wobei die Kursvolatilität deutlich ausgeprägter ist und entsprechend Risikotragfähigkeit voraussetzt – und einen längeren Anlagehorizont. Im High-Yield-Bereich lag die Durchschnittsrendite mit einem Kreditrating im Bereich Single B und Doppel B Anfang März bei 6,5 Prozent und bei Nachranganleihen von Industrieunternehmen und Versorgern bei rund 5,5 Prozent. Die Zinsduration ist dabei mit rund drei Jahren zuletzt deutlich kürzer als bei IG Corporates (rund 4,6 Jahre), was die Zinssensitivität von Hochzinsanleihen vergleichsweise gering macht.

Entscheidend ist auch hier die Auswahl, da in einem Umfeld langfristig erhöhter Zinsen die Kosten für den Schuldendienst bei höher verschuldeten Unternehmen steigen. Zudem ist die Struktur der Anleihen gerade im Nachranganleihe-Segment in der Anlageentscheidung zu berücksichtigen. Wie wichtig dies ist, zeigt der Ausfall der AT1-Anleihen von Credit Suisse (wo wir keine Bestände in selbst gesteuerten Mandaten und Publikumsfonds hielten). Die Emittenten können die Anleihe weiterlaufen lassen und sogar die Kupons aussetzen, je nachdem, wie die vertragliche Struktur der Anleihe ausgestaltet ist. Wenn das ökonomisch sinnvoll ist, nehmen die Unternehmen diese Option auch wahr. Darum muss im Fondsmanagement die Strukturierung mit als Selektionskriterium berücksichtigt werden.