Unter Druck
Gewinnmargen in Zeiten der Great Transformation
- Das neue Kapitalmarktregime der Great Transformation verändert auch den Blick auf die Gewinnmargen
- Nach jahrzehntelangem Rückenwind wechseln nun die Treiber und die Margenentwicklung wird gedämpft
- Doch gerade aus diesem Grund, werden sie für die Aktienauswahl noch wichtiger
Regimewechsel mit Folgen
Gewinninflation und Inflationsgewinner“ – so hat das ifo-Institut eine aktuelle Studie überschrieben1. Die zentrale Frage dort: Steigen die Preise nur, weil Unternehmen ihre höheren Kosten an die Kunden weitergeben? Oder legen die Konzerne noch etwas drauf und erhöhen damit ihre Gewinne? Das Ergebnis: Meistens sind es tatsächlich die gestiegenen Inputpreise, die für die Teuerung sorgen. Es gibt aber auch Branchen wie etwa die Landwirtschaft, den Bau und Teile des Einzelhandels, die die allgemeinen Preissteigerungstendenzen genutzt haben, um ihre Gewinne deutlich auszuweiten. Ein wichtiges Stichwort hier: Preissetzungsmacht. Denn nur wer leidlich sicher ist, dass die Kunden die Produkte auch noch zu höheren Preisen kaufen, kann seine Margen (vereinfacht: die Differenz zwischen dem Verkaufspreis der Produkte/Dienstleistungen und den Kosten) einigermaßen gefahrlos ausweiten.
Im Rahmen dieses Papiers wollen wir die Entwicklung der Gewinnmargen genauer unter die Lupe nehmen. Wir nennen Gründe, warum sie in den vergangenen Dekaden kontinuierlich gestiegen sind. Außerdem formulieren wir Erwartungen für die Zukunft. Denn in Zeiten der Great Transformation, die durch höhere Inflationsraten, ein höheres Wachstum, höhere Zinsen und vor allem eine größere Volatilität geprägt sein werden2, ändern sich altbekannte Treiber. Wohin steuern die Gewinnmargen in den kommenden Jahren – wenn die überschießende Teuerung Geschichte ist?
Viele Treiber für die Gewinnmargen
Der Blick in die Vergangenheit zeigt: Nicht nur die absoluten Gewinne der US-Unternehmen3 sind in den vergangenen beiden Dekaden deutlich gestiegen, auch die Gewinnmargen lagen im Durchschnitt der vergangenen zwanzig Jahre deutlich höher als in den drei Jahrzehnten zuvor.
In der ersten Dekade des neuen Jahrtausends sorgte vor allem die Globalisierung für einen Anstieg der Margen – und zwar über zwei Wirkungskanäle: Zum einen hatten die Produktionsverlagerungen ins Ausland teils enorme Effizienzsteigerungen zur Folge, vor allem aufgrund niedrigerer Herstellungs- und Arbeitskosten. So ist der Anteil der ausländischen Brutto-Gewinne bei den betrachteten US-Konzernen von rund 20 Prozent im Jahr 1999 bis zur Finanzkrise 2008 auf über 40 Prozent gewachsen. Zum anderen waren aber auch die Lohnkosten im Inland geringer: Der Arbeitskostenanteil fiel vor allem in jenen Branchen deutlich, deren Güter besonders gut handelbar und damit einem größeren internationalen Wettbewerb ausgesetzt waren.
Schließlich sorgte auch die zunehmende Bedeutung von Informations- und Kommunikationstechnologien für steigende Margen. Einerseits, weil sie die Produktivität in einigen Wirtschaftsbereichen anhoben. Andererseits, weil durch den immer stärkeren Fokus auf Geschäftsmodelle aus dem Tech-Bereich die Kapitalintensität der Wirtschaft insgesamt abnahm. Die relativen Kosten für den Faktor Kapital (sprich: Investitionsgüter) sind in der ersten Dekade der 2000er-Jahre damit weiter gefallen. Das sah zuvor noch ganz anders aus: In den 1990-Jahren wurde erheblich investiert – ablesbar an den hohen Abschreibungen im folgenden Jahrzehnt, die die Margen schmälerten.
Viele der genannten Treiber wirkten auch nach der Finanzkrise 2009 – wenn auch in Teilen nicht mehr so stark. Dies trifft etwa auf die rückläufigen Lohnkosten zu. Entscheidender Faktor wurden nun die fallenden Zinsen. Zwar stieg parallel auch die Unternehmensverschuldung deutlich. Diese wurde aber vom strukturellen Niedrigzinsniveau klar überkompensiert.
Steigende Margen, wechselnde Treiber
Zerlegung Veränderung der Gewinnmarge von US-Unternehmen außerhalb des Finanzsektors
In der Zeit der Pandemie schließlich trieben die zur Unterstützung der Wirtschaft zusätzlich gewährten Steuererleichterungen und Subventionen die Margen weiter an. Da mit der Unternehmensverschuldung auch die Liquiditätsreserven sprunghaft zunahmen und das Zinsniveau lange Zeit niedrig blieb, ging auch von dieser Kombination vorerst kein Margendruck aus.
Auch die Marktkonzentration, insbesondere im Tech-Sektor, war in den vergangenen Jahrzehnten positiv für die Margenentwicklung. Ein Blick auf breite US-Aktienindizes zeigt, dass die Margenausweitung fast ausschließlich in den Bereichen Technologie, Medien und Telekommunikation stattfand. Ein Grund dürfte, neben der Skalierbarkeit von digitalen Produkten und Dienstleistungen, die zunehmende Monopolmacht einiger Tech-Konzerne sein.
Aus Rückenwind wird Gegenwind
Verschiedene Faktoren sorgten somit in den vergangenen Jahrzehnten für Rückenwind bei den Gewinnmargen. Doch in der laufenden Dekade der Great Transformation werden viele dieser Treiber drehen (oder tun es bereits). Die Folge: Die Gewinnmargen der US-Unternehmen dürften strukturell niedriger ausfallen als zuletzt. Die Gründe sind vielfältig:
- Bereits in den Jahren vor der Pandemie hatte die positive Wirkung der Globalisierung auf die Margen abgenommen. In der Great Transformation steht nun die Restrukturierung strategisch wichtiger Lieferketten und damit die Rückverlagerung von Produktion in Richtung Heimatmarkt im Zentrum (re-, near- und friendshoring). Diese (teilweise staatlich verordnete) gesteigerte Resilienz in den Lieferketten führt allerdings zwangsläufig zu mehr Ineffizienzen und damit höheren Kosten, welche die Unternehmen vermutlich nicht in vollem Umfang an die Endkunden werden weiterreichen können.
- Die durch das reshoring angefachte Nachfrage für inländische Arbeitskräfte trifft auf ein strukturell knapperes Angebot. Die Folge sind höhere Kosten für den Faktor Arbeit. Zwar dürften diese mittel- bis langfristig durch ein gesteigertes Produktivitätswachstum kompensiert werden – etwa aufgrund von Investitionen in Digitalisierung und Automatisierung. Dennoch ist die initiale Wirkung auf die Gewinnmargen klar negativ, wie auch ein Blick in die Historie zeigt: Ein höherer Anteil von Lohnkosten an der Bruttowertschöpfung schlug sich in der Regel in niedrigeren Margen nieder.
- Auch bei den Investitionsgüterpreisen erwarten wir eine Verschiebung: Hatten in den vergangenen Dekaden noch Investitionen in immaterielle Wirtschaftsgüter dominiert (zum Beispiel Software und Nutzungsrechte), stehen im Zuge des reshorings physische Investitionen etwa in Fabriken und Maschinen wieder stärker im Fokus. Dieser Bereich ist weniger von starken Marken mit entsprechender Preissetzungsmacht geprägt, was ebenfalls für eine gedämpfte durchschnittliche Margenentwicklung spricht.
- Ähnliches gilt für das Thema Kapitalkosten. Wir rechnen für die kommenden Jahre mit einem strukturell höheren Zinsniveau als in den Dekaden zuvor. Ein Teil dieser Niveauverschiebung hat sich bereits materialisiert. Aufgrund der weiterhin hohen Liquiditätsreserven sowie der vielfach noch laufenden günstigen Finanzierungen macht sich der Zinsanstieg zwar erst nach und nach bemerkbar. Die größere Notwendigkeit für Investitionen (siehe oben) sorgt aber zusätzlich für einen gesteigerten Nettozinssaufwand, was ebenfalls die Margen belastet.
- Durch die Besteuerung ist ebenso keine Entlastung mehr für die Unternehmen zu erwarten. Der weltweite Unterbietungswettbewerb bei Unternehmenssteuern ist zum Stillstand gekommen. Allerdings sind angesichts der politischen Mehrheiten in den USA zumindest dort auch keine übermäßigen Steuererhöhungen zu erwarten. Die Wirkung auf die Margen ist damit nur leicht dämpfend.
- Auch der Unterstützungsfaktor Monopolmacht dürfte sich nur leicht abschwächen. Generell sollte mehr Wettbewerb für weniger Spielraum bei den Margen sorgen. Allerdings dürfte die Regulierung in den USA nicht zu stark ausfallen, sodass die Margenentwicklung nur leicht negativ beeinflusst wird.
Und noch ein weiterer Treiber wird sich in der Great Transformation ins Gegenteil verkehren: die Inflation. Die vergangenen Jahrzehnte waren durch eine anhaltend niedrige Teuerung geprägt. Auch dies könnte die ungewöhnlich hohe Preissetzungsmacht der Unternehmen, aber auch geringere Lohnforderungen erklären. Zurückzuführen ist das unter anderem auf das Phänomen der rational inattention. Bei insgesamt niedriger Inflation fallen höhere Preisaufschläge der Unternehmen weniger auf – die Frage, wie sich die vergleichsweise geringen Preise zusammensetzen, steht nicht im Fokus.
Ein Umfeld mit strukturell höherer Inflation, wie wir es für die kommenden Jahre erwarten, könnte dies allerdings ändern: Bei höheren Aufschlägen wird stärker darauf geachtet, warum die Preise steigen – siehe etwa auch die Diskussionen zur Übergewinnsteuer. Für die Unternehmen sind höhere Margen dann schwerer durchsetzbar. Indizien für diese Erklärung liefert auch eine Analyse verschiedener Inflations-Regime: Strukturell höhere Teuerung ging in der Vergangenheit mit niedrigeren Gewinnmargen einher.
Umsatzwachstum wird wieder zum dominanten Treiber für die Gewinne
Beiträge zum Gewinnwachstum
Diese Entwicklung hat auch Auswirkungen auf die Kapitalmärkte: In den vergangenen beiden Dekaden setzte sich das Gewinnwachstum zu etwa gleichen Teilen aus dem Umsatzsatzwachstum und der Margenausweitung zusammen. Eine Situation, die es in den Jahrzehnten zuvor nicht gab. In der Great Transformation erwarten wir eine Rückkehr zum Normalzustand. Das Umsatzwachstum wird wieder zum dominanten Treiber. Auch finden sich (ebenfalls in Abgrenzung zu früheren Dekaden) wieder mehr Unternehmen, die ihre Umsätze steigern können. Wachstum ist kein knapper Faktor mehr. Jedoch kommen, wie gezeigt, die Gewinnmargen strukturell unter Druck. Unsere Erwartung: Investoren werden sich künftig auf stabile und hohe Gewinnmargen konzentrieren – und das weitgehend unabhängig von Sektoren und Regionen. Vielmehr stehen etwa Unternehmen mit einer vergleichsweise geringen Verschuldung und damit Zinsbelastung im Fokus. Interessant sind auch Konzerne, die bereits stark automatisiert haben und weniger unter steigenden Personalkosten leiden. Frühere Globalisierungsgewinner dürften es hingegen schwerer haben.
- 1 Joachim Ragnitz (ifo Institut, Niederlassung Dresden) – Gewinninflation und Inflationsgewinner, Aktualisierung 7. Dezember 2022 (https://www.ifo.de/publikationen/2022/monographie-autorenschaft/gewinninflation-und-inflationsgewinner-aktualisierung)
- 2 Siehe unser White Paper „Das Ende der Stabilität: Investieren in einer volatileren Welt“, erschienen im November 2022. (https://institutional.union-investment.de/dam/Institutional-NEU/kompetenzen/risikomanagement/risikomanagement-konferenzen/2022/UIN-2112339_Whitepaper_2022_kurz_DE_web_221031.pdf)
- 3 Aufgrund der besseren Datenverfügbarkeit, gerade in der langfristigen Betrachtung (hier genutzt: National Product and Income Accounts des U.S. Bureau of Economic Activity), liegt der Fokus in diesem Papier auf US-Unternehmen. Einige der geschilderten Treiber (etwa die Globalisierung) gelten auch für europäische Konzerne, andere (zum Beispiel der starke Fokus auf Tech-Unternehmen) sind hingegen nicht direkt übertragbar.
Autoren:
Janis Blaum und Sandra Ebner
Stand aller Informationen, Erläuterungen und Darstellungen:
17. Januar 2023, soweit nicht anders angegeben.