Was das Schuldenmonster bändigt

Christian Kopf

 

Ein Beitrag von Christian Kopf

Leiter Portfoliomanagement Renten und
Mitglied des Union Investment Committee

Der erste Schritt, um am Kapitalmarkt Vertrauen zu schaffen, ist es, die Schuldendynamik effektiv unter Kontrolle zu bringen. Unabdingbar sind dafür anhaltend niedrige Zinsen.

Christian Kopf

Insgesamt 314 Mrd. Euro neue Schulden plant die Bundesregierung in den Jahren 2020 und 2021 aufzunehmen, um die Folgen der Corona-Pandemie zu lindern – das ist nicht weit entfernt vom Gesamtvolumen der Neukredite des Bundes der letzten zwei Jahrzehnte vor der Krise. Als „unangemessen hoch“ bewertet der Bundesrechnungshof im November 2020 diese Notlagenkredite in einen Bericht an den Haushaltsausschuss des Bundestages, und sorgt sich um die unzureichende Tragfähigkeit der Bundesfinanzen, die nur durch erhebliche Anstrengungen wiederhergestellt werden könne. Fast zeitgleich beschwört die neue Chefvolkswirtin des Internationalen Währungsfonds (IWF), Gita Gopinath, Staaten wie Deutschland eindringlich, die staatlichen Konjunkturprogramme nicht vorzeitig zurück zu fahren.

Welcher Weg ist hier der richtige? Wird die Staatsverschuldung in Industrieländern immer weiter ansteigen, bis sie irgendwann nicht mehr tragfähig ist? Und drohen erneute Staatspleiten, wie dies 2012 in Griechenland der Fall war?

Prognosen des IWF zeigen, dass sich die Staatsverschuldung durch die Kombination aus Konjunktureinbruch und steigenden Haushaltsdefiziten in vielen Ländern markant erhöhen wird. Im Durchschnitt rechnet der IWF für die entwickelten Volkswirtschaften bis Ende 2021 mit einem Anstieg der Staatsverschuldung um 20 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP). Besonders hohe Kredite dürfte die US-Regierung aufnehmen – hier liegt die Prognose der Schuldenquote für 2021 bei 134 Prozent des BIP, 25 Prozent höher als vor Ausbruch der Corona-Pandemie. Vergleichsweise gering sollte die Neuverschuldung hingegen in der Eurozone ausfallen und so die Staatsverschuldung im Durchschnitt „nur“ um 16 Prozent auf 100 Prozent des BIP anheben. Aber auch in der Eurozone gibt es Länder wie Italien oder Griechenland mit notorisch hoher Staatsverschuldung.

Vier Faktoren bestimmen, ob die Schuldenquote unter Kontrolle gebracht werden kann: die Wachstumsrate des Sozialprodukts, die Inflation, die Höhe der Kapitalmarktzinsen und die Haushaltsführung des Staates.

Von einer sparsamen Haushaltsführung sind die meisten Staaten weit entfernt. Wenn der IWF mit seinen Prognosen recht behält, wird es auch in zwei Jahren kaum ein Land geben, dessen Staatshaushalt vor Zinszahlungen einen Überschuss ausweist. Auch für Deutschland zeichnet sich in der Haushaltsbilanz vor dem Schuldendienst (dem sogenannten „Primärsaldo“ des Staates) ein leichtes Defizit ab.

Auf hohes Wirtschaftswachstum zur Bändigung der Schuldenlast werden die Industriestaaten ebenfalls wenig Hoffnung setzen können, denn dafür fehlen wegen der alternden Bevölkerung und des bereits sehr hohen Produktivitätsniveaus bei uns die Voraussetzungen. Zudem schaffen es die Notenbanken seit Jahren nicht, die Inflation wieder anzukurbeln.

Die gute Nachricht ist allerdings: anders als noch vor zwanzig Jahren brauchen wir keine hohen Wachstumsraten mehr, um das Monster steigender Staatsverschuldung zu bändigen, denn die Kapitalmarktrenditen sind mittlerweile stark gefallen. Im Durchschnitt liegen die Zinsen, die Industrieländer auf ihre Staatsschulden leisten müssen, derzeit bei etwa 1,2 Prozent. Der deutsche Staat sollte im kommenden Jahr im Schnitt sogar nur 0,6% Zinsen auf den Gesamtbestand der umlaufenden Bundesanleihen zahlen.

Bei derart niedrigen Marktzinsen werden die meisten Staaten trotz deutlich angestiegener Schuldenquoten nur eine geringe Sparanstrengung vornehmen müssen, um einen weiteren Anstieg ihrer Verschuldung zu verhindern. Das zeigt unsere Schuldentragfähigkeitsanalyse. Fast alle entwickelten Volkswirtschaften haben zwar eine „Tragfähigkeitslücke“ in ihrer Staatsverschuldung. Diese Länder werden ihre Staatshaushalte anpassen müssen, um eine Explosion der Staatsverschuldung zu stoppen. Weil die Zinsen aber so niedrig sind, liegt die notwendige Sparanstrengung zur Schuldenstabilisierung für die meisten Länder bei weniger als vier Prozent des BIP, bei Deutschland sogar nur bei einem Prozent des BIP. Das könnte machbar sein, zumal im Zuge der wirtschaftlichen Erholung nach dem Abklingen der Pandemie die Steueraufkommen ansteigen und die Sozialausgaben des Staates selbständig zurück gehen sollten.

Es gibt allerdings eine Reihe von Ländern, die vor größeren Herausforderungen stehen: dazu zählen Australien, Großbritannien und Kanada – diese Staaten bräuchten eine Verbesserung des Staatshaushalts um fünf bis acht Prozent des BIP, was nicht ohne einschneidende Maßnahmen möglich sein dürfte. Wenn die Prognosen des IWF halbwegs eintreten, sollte hingegen in Griechenland und Portugal der Trend zur Entschuldung sehr bald wieder einsetzen, da der Staat äußerst sparsam wirtschaftet und bereits im kommenden Jahr wieder ein ausgeglichenes Primärsaldo aufweisen sollte.

Prognosen für 2021

Prognosen für 2021
Quellen: Internationaler Währungsfonds, Union Investment. Stand: November 2020

Was geschieht nun mit den Staatsanleihen von Ländern, die keine Haushaltsanpassungen vornehmen und deren Schuldenquoten weiter ansteigen? Hohe Schulden allein sind kein Menetekel, dass ein Land automatisch in Schwierigkeiten kommt. Dies zeigt der Unterschied zwischen Italien und Japan, beides hoch verschuldete Länder. Die Verschuldungsquote des italienischen Staates sollte dieses Jahr 160 Prozent des BIP überschreiten, in Japan liegt sie schon über 260 Prozent. Am Kapitalmarkt werden die Länder aber sehr unterschiedlich beurteilt. Zu Beginn der Corona-Krise im Frühjahr 2020 sind die Renditen italienischer Staatsanleihen markant gestiegen, bei Japan war dies nicht der Fall. Denn neben der Entwicklung der Schuldenquote ist das Währungsregime entscheidend für die Tragfähigkeit der Staatsverschuldung. Anders als Italien verfügt Japan über eine eigene Währung und eine eigene Notenbank, die derzeit sogar Obergrenzen für die Marktrenditen festlegt. Dadurch sind japanische Staatsanleihen die sicherste Anlage in Landeswährung und bleiben dies auch bei steigender Staatsverschuldung.

Italien hingegen hat mit dem Eintritt in die Europäische Währungsunion die Kontrolle über die Währung aufgegeben, in welcher der Staat sich verschuldet. Investoren können jederzeit in die Anleihen anderer Mitgliedsstaaten des Euroraums ausweichen und so Marktturbulenzen auslösen.

Als im Frühjahr 2020 eine neue Eurozonenkrise aufflackerte, haben die Staats- und Regierungschefs der Europäischen Union jedoch beherzt gegengesteuert und mit ihrem Beschluss vom 21. Juni 2020 einen europäischen Wiederaufbaufonds eingerichtet. Italien und andere besonders von der Coronakrise betroffenen Mitgliedstaaten können dadurch einen Teil ihrer Haushaltsdefizite mit Krediten der Europäischen Union finanzieren, und sie erhalten auch direkte Hilfezahlungen. In der Folge sind die Spannungen am Kapitalmarkt wieder deutlich gesunken.

Aussicht auf europäischen Wiederaufbaufonds stützt Italien

Renditeunterschied zwischen zehnjährigen Bundesanleihen und zehnjährigen italienischen Staatspapieren
Aussicht auf europäischen Wiederaufbaufonds stützt Italien
Quelle: Bloomberg, Stand: 29. Mai 2020

Aus Investorensicht gilt es in der Beurteilung der Schuldenproblematik einen kühlen Kopf zu behalten. Trotz deutlich angestiegener Schuldenquoten können die Länder der Eurozone das Vertrauen der Anleger gewinnen, wenn es ihnen gelingt, ihre Schuldendynamik mittelfristig unter Kontrolle zu bringen. Unabdingbar sind dafür anhaltend niedrige Leitzinsen der EZB und eine politische Bereitschaft, die Haushaltsdefizite auf Ebene der Mitgliedsstaaten mittelfristig zurück zu fahren. Wenn beides gegeben ist, werden Anleihen aus der Peripherie des Euroraums zu einer attraktiven Anlage.

Wenn der Staat sich hingegen in einer Währung verschuldet, die er über eine eigene Zentralbank kontrolliert, sollte auch bei weiter steigender Verschuldung kein Zahlungsausfall drohen. Dies gilt für Australien, Großbritannien und Kanada. Aus Investorensicht sind die größten Risiken bei Staatsanleihen dieser Länder Inflation und Währungsabwertung.

Exkurs: Wie lässt sich die Schuldentragfähigkeit von Staaten bestimmen?

Entscheidend für die Schuldendynamik ist der Primärsaldo. Er setzt sich zusammen aus den Staatseinnahmen in Form von Steuern und Abgaben abzüglich der Primärausgaben in Form von Personal- und Sachaufwand sowie Transferzahlungen. Von diesem Primärsaldo (p) werden die Zinsausgaben als Produkt von Staatsschulden (D) und jeweiligem Zinssatz (r) abgezogen. Dies ergibt den Finanzierungssaldo des Staates.

Liegt der Primärsaldo über dem schuldenstabilisierenden Primärsaldo (p*), ist die Staatsverschuldung gemessen am Bruttoinlandprodukt rückläufig. Umgekehrt droht eine explosive Schuldenentwicklung. Der schuldenstabilisierende Primärsaldo ist die Differenz zwischen der nominalen Verzinsung der Staatsanleihen (r) und dem nominalen Trendwachstum des Landes (g) multipliziert mit der Staatsverschuldung (D). In einer Formel ausgedrückt: p* = (r-g) x D. Das nominale Trendwachstum setzt sich dabei zusammen aus Inflation und realem Wachstum.

 

Stand aller Informationen, Erläuterungen und Darstellungen:
30. November 2020, soweit nicht anders angegeben.