Wandelanleihen starten erfolgreich ins Jahr

(Stand: 7. April 2017)
• Siebenfache Überzeichnung bei Emission von chinesischem Mautstraßenbetreiber
• China entdeckt den (Euro-) Convertible
• Hohes Investoreninteresse, freundlicher Jahresstart
• Konstruktives Umfeld bei latenter Unsicherheit spricht für Asset-Klasse
• Innovationen erweitern Anlageuniversum

Wandelanleihen erfreuen sich wieder einem wachsenden Investoreninteresse und sind entsprechend positiv ins Jahr 2017 gestartet. Jüngstes Beispiel dafür ist die Emission der Zhejiang Expressway. Der chinesische Mautbetreiber konnte am vergangenen Dienstag einen Convertible Bond im Volumen von 365 Millionen Euro bei siebenfacher Überzeichnung erfolgreich platzieren. Im Sekundärmarkt legte das Papier bis zum Ende der Handelswoche um rund zwei Prozent zu. Ein derart hohes Interesse ist (trotz anhaltendem Niedrigzinsumfeld) am Wandelanleihemarkt eher ungewöhnlich – zumal Zhejiang Expressway zwar in Hongkong börsennotiert und ein bekannter Credit-Emittent ist, am Convertibles-Markt aber sind die Chinesen ein Neuling.

Gleichwohl unterstreicht die Platzierung mehrere aktuelle Trends: Erstens scheinen festlandchinesische Unternehmen nicht nur Wandelanleihen als solche vermehrt für sich zu entdecken. Vielmehr gewinnt offenbar auch der Euro als Fundingwährung an Attraktivität. Die jüngste Emission von Zhejiang Expressway – ein staatsnahes Unternehmen (SOE – State Owned Enterprise) aus Hangzhou – war bereits der zweite eurobasierte China-Convertible innerhalb weniger Monate. Die Logik dahinter: Für Investoren liegt der Vorteil im währungsgesicherten Zugang zu chinesischem Exposure, während der Emittent wiederum von dem höheren Anlegerinteresse (und entsprechend geringeren Kapitalkosten) profitieren kann. Diese Strategie scheint aufzugehen, sodass weitere, ähnlich gelagerte Kapitalmaßnahmen wahrscheinlich sind.

Dies gilt umso mehr, als die aktuelle Entwicklung in China durchaus Parallelen mit der Situation in Deutschland vor zehn bis fünfzehn Jahren aufweist. Damals nutzte die staatliche Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) wiederholt das Instrument der Wandelanleihe, um Staatsbeteiligungen (etwa an der Deutschen Post oder Deutschen Telekom) mit einem Aufschlag gegenüber dem jeweils aktuellen Aktienkurs am Kapitalmarkt zu platzieren. Die chinesischen Autoritäten könnten diese Ratio (Privatisierung bei reduziertem Risiko und zu besseren Konditionen via Wandelanleihe) nun ebenfalls für sich entdeckt haben. 

Zweitens verdeutlicht die Emission das gewachsene Investoren-Interesse an der Assetklasse. In einem zwar grundsätzlich konstruktiven, aber gleichzeitig auch von latenter Unsicherheit (etwa im Hinblick auf politische Risiken in den USA und Europa) gekennzeichneten Umfeld können Convertibles ihren Vorteil der Asymmetrie voll ausspielen. So kann durch das Wandlungsrecht am Potenzial der Aktienmärkte partizipiert werden (aktuell liegt die Partizipationsrate bei rund 50 Prozent). Der Bond-Floor reduziert hingegen das Risiko und sichert ein Mindest-Ertragsziel, so lange der Emittent nicht ausfällt. Darüber hinaus weisen Wandelanleihen vergleichsweise niedrige Zinsänderungsrisiken auf, da die Papiere mit vorzeitigen Kündigungsrechten ausgestattet sind. Angesichts der sich abzeichnenden Tendenz zu steigenden Renditen ist auch dieses verminderte Durationsrisiko für einige Anlegergruppen ein Thema von zunehmender Wichtigkeit.

Im Ergebnis hat der Wandelanleihe-Markt auf globaler Ebene seit Jahresanfang einen Wertzuwachs von rund 2,5 Prozent verzeichnet. Besonders freundlich war die Entwicklung in den USA, wo die Emittentenlandschaft durch vergleichsweise viele zyklische und technologielastige Unternehmen geprägt ist. Eher schwach zeigte sich hingegen Japan.

Dabei ist die Performance nicht nur nachfrage-, sondern auch angebotsgetrieben. Denn: Der Emissionsmarkt ist zwar recht gut angelaufen, eine „Platzierungsflut“ ist jedoch bislang ausgeblieben. In den vergangenen drei Jahren war das jährliche Neuemissionsvolumen global betrachtet eher rückläufig. Grund dafür war in erster Linie das geringe Zinsniveau, das den Unternehmen auch über den klassischen Credit-Kanal den Zugang zu günstigem Fremdkapital ermöglichte. Im Ergebnis sind Konzerne mit Investment-Grade-Rating aus den USA oder Europa derzeit eine rare Emittenten-Gattung. Dafür ist allerdings eine ganze Reihe von Non-Investment-Grade-Emittenten neu hinzugekommen, sodass sich in Summe die Anzahl von Wandelanleihe-begebenden Unternehmen quasi nicht verändert hat. Das erste Quartal lässt sogar darauf schließen, dass das Emissionsvolumen derzeit wieder anzieht. Aktuell deuten die Vorzeichen also darauf hin, als würde 2017 das Niveau des Vorjahres von rund 80 Milliarden US-Dollar deutlich übertroffen.

Eine in der jüngeren Vergangenheit ab und an genutzte Möglichkeit für Investment-Grade-Unternehmen war die Platzierung von eigenkapitalneutralen Papieren (Non Dilutive Convertible Bond). Dabei handelt es sich nicht um eine klassische Wandelanleihe, sondern einen synthetischen Convertible. Bei dieser Spielart erfolgt nie eine Wandlung in die Aktie, stattdessen findet ein Cash Settlement statt. Im Ergebnis werden die Aktionäre im Zuge der Transaktion nicht verwässert.  Das Unternehmen wiederum sichert sich durch den Kauf von Optionen gegen das resultierende Auszahlungsrisiko ab. Eine solche Struktur kann für den Emittenten unter bestimmten Umständen (trotz der immanenten Hedging-Kosten) günstiger als eine herkömmliche Anleiheplatzierung sein. Voraussetzung dafür ist ein vergleichsweise stabiler Aktienkursverlauf, das heißt also eine geringe Volatilität und somit niedrige Kosten für die Option.

Daher überrascht es nicht, dass in Deutschland zuletzt beispielsweise mit Fresenius ein eher defensiver Wert diesen Weg beschritten ist. Der Gesundheitskonzern konnte im Januar ein Volumen von 500 Millionen Euro mit einer Laufzeit von sieben Jahren nach diesem Muster platzieren. Mit dem Chemieunternehmen BASF hat aber unlängst auch ein zyklischer Wert gezeigt, dass eigenkapitalneutrale Anleihen (Volumen: 600 Millionen US-Dollar, Laufzeit: 2023) eine interessante und gangbare Variante der Fremdkapitalaufnahme sind.

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