Wandelanleihen in einem herausfordernden Marktumfeld

Beitrag von Carl Fox, Leiter Convertibles bei Union Investment
Carl Fox
Carl Fox, Leiter Convertibles bei Union Investment

Carl Fox leitet seit 2000 das Convertibles-Team bei Union Investment. Gemeinsam mit seinem siebenköpfigen Team aus erfahrenen Spezialisten verwaltet er ein Anlagevermögen von derzeit rund vier Milliarden Euro in in institutionellen Fonds und maßgeschneiderten Produktlösungen. Damit ist Union Investment einer der führenden europäischen Asset Manager auf dem Gebiet weltweiter Wandelanleihen.

Historisch niedrige Volatilitäten prägten das Jahr 2017 – doch schon am Jahresanfang 2018 wurden die Kapitalmärkte kräftig durchgeschüttelt. Nach Rekordständen führten Inflationssorgen Anfang Februar 2018 zu einem starken Kurssturz an den globalen Börsen. Der VIX, der die erwartete Schwankungsintensität des S&P 500-Index angibt, sprang an einem Tag von 17 auf 37 Indexzähler (Quelle: Bloomberg). Zum Vergleich: Der 200-Tages-Durchschnitt des VIX liegt bei etwa 15 Punkten (Quelle: Bloomberg). Unter dem Strich unterstützt das Umfeld weiterhin eine höhere Volatilität – insbesondere getrieben durch die Verschärfungen beim Handelskonflikt. Gleichzeitig sind die Renditen bei Anleihen guter Bonität nach wie vor mager. Das stellt Investoren vor ein Dilemma. Wandelanleihen konnten sich in diesem Umfeld relativ gut behaupten.

Asymmetrisches Profil von Wandelanleihen

Bedingt durch ihre Struktur weisen Wandelanleihen eine besonders interessante Schlüsseleigenschaft auf: die Konvexität ihrer Preissensitivität auf die Entwicklung des Aktienmarktes. Das bedeutet: Sie partizipieren mittelfristig stärker an Aufschwüngen, als sie in Abschwüngen verlieren. In steigenden Aktienmärkten können Wandelanleihen durch die integrierte Kaufoption profitieren. In stark fallenden Aktienmärkten bieten sie durch ihren zunehmenden Anleihecharakter eine Art Schutzfunktion. Das Profil ist somit „konvex“ und erklärt das langfristig interessante Ertrags-Risiko-Verhältnis dieser Assetklasse.

Die Experten bei Union Investment achten bei der Selektion der Papiere auf eine gute Konvexität. Sofern bei Einzelpapieren die erforderlichen Konvexitäten am Markt nicht gegeben sind, können wir diese darüber hinaus selbst synthetisch nachbilden. Das bedeutet, wir kombinieren eine Anleihe mit einer Call-Option auf die entsprechende Aktie. Auf diese Weise kann man bei Bedarf auch andere Parameter wie Bonität, Liquidität oder Zinssensitivität maßgeschneidert herstellen.

Wandelanleihen können sich relativ gut behaupten

Die Eigenschaft der Konvexität hat sich im Verlauf des Jahres 2018 bewährt. Zwar bekam auch das Wandelanleihe-Marktsegment die zunehmende Risikoaversion zu spüren. Während der MSCI World-Index beispielsweise im Abverkauf Anfang Februar rund sieben Prozent verlor, konnte sich der globale Wandelanleihemarkt gemessen am Thomson Reuters Global Convertible-Index mit einem Minus von rund drei Prozent relativ gut behaupten. Seit Jahresbeginn 2018 legte der breite globale Wandelanleihe-Index um 3,4 Prozent (Quelle: Thomson Reuters) zu – und konnte damit gut an der Entwicklung des MSCI World (+5,1 Prozent (Quelle: Bloomberg), beide hedged in Euro) partizipieren. Haupttreiber dieser robusten Entwicklung des Wandelanleihemarktes waren US-Technologiewerte, wie Palo Alto Networks und Citrix Systems. Der breite US-Wandelanleihe-Index (hedged in Euro) legte um 7,6 Prozent (Quelle: Thomson Reuters) zu.

Generell sind bei Wandelanleihen natürlich auch rentenspezifische Risiken, wie z.B. Zinsänderungs- oder Bonitäts-/Ausfallrisiken, zu beachten. Wandelanleihe-Portfolios mit guter Konvexität sind aber mittelfristig weitgehend immun gegen Zinsänderungsrisiken, denn sie weisen nur eine negative oder geringe mittelfristige Korrelation zu klassischen Rentenpapieren auf – ein Vorteil im aktuellen Umfeld, in dem die Notenbanken auf einen strafferen geldpolitischen Kurs einschwenken.

Profiteure höherer Kapitalmarktschwankungen

Hinzu kommt, dass die wieder höhere Volatilität für Wandelanleihen mittelfristig tendenziell von Vorteil ist, weil die in den Papieren enthaltene Call-Option dadurch im Wert steigt. Und das Umfeld dürfte schwankungsintensiv bleiben – schauen wir beispielsweise auf den schwelenden Handelskonflikt der USA mit dem Rest der Welt. In Europa dürften die Brexit-Verhandlungen sowie die neue Regierung in Italien weiterhin für Unruhe sorgen.

Dass sich die Volatilität weiter auf erhöhten Niveaus bewegen dürfte, spiegeln die Wandelanleihekurse noch nicht vollständig wider. Daneben hat auch die Konsolidierung an den Aktienmärkten und eine starke Neuemissionstätigkeit dafür gesorgt, dass die Bewertung von Wandelanleihen wieder ein faires bis günstiges Niveau erreicht hat. Aus regionaler Sicht sind derzeit vor allem Japan und die restlichen asiatischen Wandelanleihemärkte günstig. Auch Europa weist zum ersten Mal seit einiger Zeit ein attraktives Niveau auf, wohingegen die USA schon seit einer Weile etwas höher bewertet sind, auch Ausdruck des höheren Gewichts der Technologie-Titel.

Globaler Markt wächst kräftig

Durch die gestiegenen Anleiherenditen in den USA sind Wandelanleihen als Finanzierungsinstrument für Unternehmen attraktiver geworden. Angesichts des globalen Marktvolumens von etwa 400 Milliarden US-Dollar sowie jährlicher Neuemissionen von rund 90 Milliarden US-Dollar (Quelle: Bank of America Merrill Lynch) bietet der globale Markt Investitions- und Diversifikationsmöglichkeiten für große institutionelle Portfolios. Gerade in diesem Jahr sind die Neuemissionen in die Höhe geschnellt. In den Vereinigten Staaten beispielsweise wurden im ersten Halbjahr 2018 30 Prozent mehr Papiere emittiert als im Vorjahr (Quelle: Bank of America Merrill Lynch). Da die Zinsen in den USA weiter moderat ansteigen sollten, wird die Wandelanleihe-Emission für US-Unternehmen attraktiv bleiben. Dies sollte dafür sorgen, dass es auch in den kommenden Monaten zu einem großen Mehrangebot kommen dürfte.

Stabiler Neuemissionsmarkt

Wandelanleihen: globales Emissionsvolumen pro Jahr, in Milliarden US-Dollar
Stabiler Neuemissionsmarkt
Quelle: Union Investment, UBS, Bank of America Merrill Lynch, Stand: 31.08.2018

Ausblick

Bisher konnte die Assetklasse die Widrigkeiten am Kapitalmarkt gut abfedern. Wie geht es weiter? Auch nach vorne gerichtet dürften Wandelanleihen ihre Vorteile ausspielen. Da die Aktie der Haupteinflussfaktor für den globalen Wandelanleihemarkt ist, gilt generell: Alles, was die Aktienmärkte bewegt, findet auch seinen Niederschlag am Wandelanleihemarkt – wenn auch mit veränderter Wucht. Klar ist, dass das Mehrangebot die Kurse belasten sollte und dass der sich verschärfende Handelskonflikt sowie die geopolitischen Risiken auch die Wandelanleihen unter Druck bringen könnten. Daneben würde ein ausgewachsener Handelskrieg die Technologiewerte in den USA hart treffen. Das hätte entsprechende Implikationen, da diese Konzerne den wichtigsten Sektor im US-Wandelanleihemarkt darstellen. Gleichzeitig lässt die erhöhte Volatilität aber die integrierte Kaufoption im Wert steigen. Und Wandelanleihen bieten ein attraktives Bewertungsniveau. Trumps Steuerreform sowie das Infrastrukturprogramm könnten sich zudem positiv auf die Kurse auswirken. Genau wie die robusten Unternehmensgewinne, die die Berichtssaison hervorgebracht hat.

 

Stand: 20. September 2018.