Schöne neue (geldpolitische) Welt – wird das Inflationsziel abgeschafft?

Zentralbanken müssen heutzutage zwei zentrale Rätsel lösen. Erstens: Warum ist auch nach Jahren ultralockerer Geldpolitik die Inflation so gering? Zweitens: Wie reagiert man bei niedrigen Zinsen auf den nächsten Abschwung? Statt wie bisher ein Inflationsziel zu steuern, könnten sie – allen voran die Fed – ein Preisniveauziel anstreben.

In den USA ist daher eine grundsätzliche Diskussion um die Ausrichtung der Geldpolitik der Federal Reserve (Fed) entbrannt. Zentrales Vehikel derselben ist das Steuern des Leitzinses. Ging es in der Vergangenheit mit der Wirtschaft bergab, senkte die Fed die Zinsen. Und zwar, wie unten stehende Grafik zeigt, im Durchschnitt um drei bis sechs Prozentpunkte pro Rezession. Heute liegt der Leitzins bei 2,5 Prozent. Mit vergleichbaren Zinssenkungen würde die Fed in einer nächsten Rezession deutlich im negativen Bereich landen.

USA: Leitzinsen und Rezession

USA: Leitzinsen und Rezession
Quelle: Macrobond; Stand: Juni 2019

Viele Zentralbanker erwarten, dass Zinsen nahe Null künftig kein außergewöhnliches, sondern ein regelmäßig auftretendes Phänomen sein werden. Wie könnte darauf reagiert werden? Eine derzeit diskutierte Möglichkeit: Die Fed könnte statt einem Inflationsziel ein Preisniveauziel verfolgen.1 Dies wäre im Kern ein geldpolitischer Paradigmenwechsel.

Was verbirgt sich hinter diesen Überlegungen?

Seit 2012 verfolgt die Fed ein explizites Inflationsziel in Höhe von zwei Prozent. Dabei ist besonders wichtig: die Stabilisierung der Inflationserwartungen. In ökonomischen Standardmodellen ist es vor allem diese Erwartung der künftigen Teuerungsraten, welche die Inflation treibt. Fällt sie unter den Zielwert, fällt mittelfristig auch die Inflation. In diesem Fall hat die Fed zwei Probleme:

Erstens kann sie nicht mehr hinreichend schlagkräftig mit Nominalzinssenkungen auf eine mögliche Konjunkturschwäche reagieren. Ein Beispiel: Liegt die Inflation im Schnitt bei zwei Prozent und der gleichgewichtige Realzins bei einem Prozent, kann die Fed die Zinsen um drei Prozent senken, bevor diese, konkret die Geldmarktzinsen, negativ werden. Liegt die Inflation im Schnitt nur bei einem Prozent, verringert sich der Zinssetzungsspielraum bis zur Null auf nur noch zwei Prozent.

Zweitens dient die Inflation dazu, bei nach unten rigiden Löhnen eine Reallohnsenkung als Anpassung auf einen negativen Nachfrageschock zu ermöglichen und so die Beschäftigung zu stabilisieren. Mit geringerer Inflation wird das erschwert.

Ein Inflationsziel vergisst…

Steuern Geldpolitiker eine Inflationsrate, vergleichen sie die tatsächliche Teuerung mit dem Ziel und versuchen daraufhin, Abweichungen von der Vorgabe zu korrigieren. Im Kern betrachten sie also, extrem vereinfacht gesprochen, primär einen einzelnen Datenpunkt: Die tatsächliche Inflationsrate spiegelt wider, ob sie ihr Ziel erreicht haben oder nicht. Dabei ist (zunächst) irrelevant, wie hoch oder niedrig die Inflationsrate gestern war.

… ein Preisniveauziel hingegen nicht

Steuert die Zentralbank – im Gegensatz zum numerischen Punktziel „Inflationsrate“ – das gesamtwirtschaftliche Preisniveau, blickt sie auf einen Zielpfad. Sie verpflichtet sich, Abweichungen von eben diesem Zielpfad innerhalb eines gegebenen Zeitraums zu korrigieren.

Folgende stilisierte Modell-Betrachtung2 zeigt den Unterschied zwischen der Steuerung eines Inflationsziels und eines Preisniveauziels: Angenommen, eine beliebige Zentralbank strebe ein Preisniveau in Höhe von zwei Prozent an. In Periode Null und eins passiert zunächst nichts Außergewöhnliches. In Periode zwei trifft dann ein Preisschock auf das System; die Inflationsrate schießt über ihren Zielwert hinaus und steigt von zwei auf drei Prozent. Der gesamtwirtschaftliche Preisindex erhöht sich von 102 auf 105.

Inflationsratensteuerung und Preisniveausteuerung bei einem Preisschock

Inflationsratensteuerung und Preisniveausteuerungbei einem Preisschock
Quelle: Deutsche Bundesbank (2010): Monatsbericht Januar 2010, S. 33

Inflationsratensteuerung (links): Die Zentralbank führt im hier betrachteten Modellfall die Inflationsrate in der Folgeperiode drei zurück auf das angestrebte Ziel in Höhe von zwei Prozent. Während der Preisschock die Inflationsrate nur vorübergehend ändert, verschiebt er den Preisniveaupfad dauerhaft. So kumulieren sich im Lauf der Zeit die durch verschiedene Preisschocks verursachten Verschiebungen des Preisniveaus. Je länger eine zu ökonomischen Analysezwecken betrachtete Zeitspanne, desto schwieriger lässt sich das Preisniveau vorhersagen.

Preisniveausteuerung (rechts): Die Zentralbank korrigiert nachträglich die Auswirkungen eines Preisschocks. Im betrachteten Modellfall liegt das Preisniveau im Ergebnis bereits in Periode drei wieder auf dem ursprünglichen Zielpfad. Wie gelingt das? Die Zentralbank muss die Inflationsrate vorübergehend unter die avisierten zwei Prozent sinken lassen. Sie beträgt in Periode drei nur ein Prozent.

Steuert eine Zentralbank das Preisniveau, vergisst sie Phasen mit im Vergleich zur ökonomisch optimalen Teuerungsrate zu hoher oder zu niedriger Inflation nicht. Vielmehr versucht sie, Zeiten mit zu niedriger Inflation dadurch „aufzuholen“, dass sie diese anschließend über den Zielwert von zwei Prozent hinaus steigen lässt.

Was bisher tatsächlich geschah:

USA: Inflationsrate und Preisniveau
Quelle: Macrobond; Stand: April 2019

Die Fed verfolgt also seit 2012 ein numerisches Punktziel: Der Deflator des privaten Verbrauchs soll zwei Prozent betragen. Dieses Ziel hat sie mehr oder minder erreicht. Mit Ausnahme der Zeit zwischen Dezember 2014 und Dezember 2015 bewegte sich die Inflationsrate innerhalb einer normalen Standardabweichung um das Ziel herum.

Hätte die US-amerikanische Notenbank in der Vergangenheit bereits ein Preisniveauziel verfolgt, läge eben dieses ziemlich weit weg von der realisierten Inflationsrate. Abhängig vom gewählten Startzeitpunkt (in obiger Abbildung rechts Juli und Dezember 2008), lägen der Pfad des Preisniveaus und die tatsächliche Inflationsrate kumuliert sechs bzw. vier Prozent auseinander. Wollte die Fed diese Abweichungen heute aufholen, müsste sie mittelfristige Inflationsraten in Höhe von vier bis sechs Prozent anstreben.

Es wäre aber auch ein Mittelweg zwischen dem Steuern eines Inflations- und dem eines Preisniveauziels möglich: das „Inflation Averaging“. Hierbei verfolgt eine Zentralbank ein Inflationsziel, das sich nicht auf einen Zeitpunkt, sondern einen mehrjährigen Durchschnitt bezieht.

Was wären mögliche Auswirkungen auf die Kapitalmärkte?

Ein Paradigmenwechsel der Fed wäre ein deutlich taubenhaftes Signal. Lockere(re) Geldpolitik lässt Renditen sinken, übersetzt sich in dauerhaft niedrige Zinsen und aus Zentralbanksicht idealerweise vor allem in steigende Inflationserwartungen.

Im Regime der Inflationszielsteuerung ist die mittelfristige Erwartungsbildung für alle Marktteilnehmer eher unsicher. Denn: Die Zentralbank korrigiert Verfehlungen des Inflationszieles einzelner Jahre nicht. So wächst, wie zuletzt erlebt, die Lücke zwischen (ökonomisch optimalem) Preisniveaupfad und tatsächlicher Teuerungsrate.

Im Regime der Preisniveausteuerung hingegen lässt die Zentralbank die Inflationsraten tendenziell auch mal überschießen, selbst bei vergleichsweise niedrigen Zinsen.

Jüngsten öffentlichen Äußerungen der Fed zufolge ist es durchaus wahrscheinlich, dass sie eine Art „Inflation Averaging“ als milde Form der Preisniveauzielsteuerung einführen könnte. Ihre künftige Geldpolitik wäre dann asymmetrisch: Schwächen sich Konjunktur und/oder Inflation ab, würde die Zentralbank die Zinsen senken. Steigt die Inflation an, würde sie ein Überschießen der Teuerungsrate über den derzeitigen Zielwert von zwei Prozent tolerieren und als nachholende Anpassung des Preisniveaus interpretieren.3

Langfristig mahnt allerdings vor allem das japanische Beispiel zur Vorsicht. Denn es zeigt: Es ist ungewiss, dass die bloße Bereitschaft, höhere Inflation zu tolerieren oder gar aktiv anzustreben, diese auch tatsächlich in die Höhe treibt. Womit wir wieder bei Rätsel Nummer eins wären: Warum ist auch nach Jahren der ultralockeren Geldpolitik die Inflation so niedrig?

  1. [1] Ben Bernanke (2017): Monetary Policy in a New Era. Paper presented at the conference of Rethinking Macroeconomic Policy Peterson Institute, Washington, DC., 2. Oktober 2017.
    [2] Deutsche Bundesbank (2010): Monatsbericht Januar 2010.
    [3] Thomas Mertens und John Williams (2019): Monetary Policy Frameworks and the Effective Lower Bound on Interest Rates. AEA Papers and Proceedings 2019, 109: 427-432.

 

Stand aller Informationen, Erläuterungen und Darstellungen:
25. Juni 2019, soweit nicht anders angegeben.

Autorin

Dr. Jeanne Diesteldorf ist Spezialistin für Finanzkommunikation im Bereich Portfoliomanagement Research & Investment Strategy bei Union Investment.