Renditetrend zeigt nach oben

Das Blatt wendet sich, nach und nach neigt sich eine lange Phase niedriger Zinsen dem Ende. Bevor Investoren aber wieder auskömmliche Renditen erzielen, stehen herausfordernde Monate ins Haus.

Die Zinsen steigen: Seit dem Tief im Juli 2016 hat sich die Rendite zehnjähriger US-Staatsbonds mehr als verdoppelt. In Deutschland rentieren zehnjährige Bundesanleihen inzwischen wieder deutlich über der Nulllinie bei 0,5 Prozent. Gleichzeitig haben sich die Risikoaufschläge von Unternehmensanleihen wieder spürbar ausgeweitet – alleine bei europäischen Investment Grade-Papieren im laufenden Jahr um mehr als das Zweifache.

Spreadentwicklung von Investment-Grade Unternehmensanleihen

In Basispunkten
Spreadentwicklung von Investment-Grade Unternehmensanleihen
ICE BofAML Euro Corporate Index (ER00), Quelle: Thomson Reuters Datastream; Stand: 17. Oktober 2018

Bis Investoren aber wieder attraktive Erträge erzielen, wird noch einige Zeit vergehen. Wie kräftig der weitere Zinsanstieg ausfallen wird, hängt von mehreren Faktoren ab. Denn angesichts immer komplexer werdender Märkte nehmen nicht nur fundamentale, sondern verstärkt auch technische Entwicklungen Einfluss auf die Märkte.

Globale Wachstumsdynamik nimmt etwas ab

So hat beispielsweise die Unsicherheit für die globale Konjunkturentwicklung zuletzt zugenommen. Die von den USA ausgehenden protektionistischen Entwicklungen drohen zu einer echten Gefahr für den Welthandel zu werden. Nach einer Phase des langanhaltenden, über alle Regionen relativ gleichmäßig verteilten Wachstums könnte sich der globale Konjunkturzuwachs in den kommenden Monaten merklich verlangsamen. Hiervon werden aber nicht alle Regionen gleich stark betroffen sein, da die Wachstumsdynamik der einzelnen Volkswirtschaften stark von deren Einbindung in den Welthandel abhängt. Während sich die Dynamik in den USA nochmals beschleunigen könnte, dürften sich in Europa und China schon bald sichtbare Bremsspuren abzeichnen. Zwar wächst die Weltwirtschaft damit immer noch mit einem moderaten Tempo von knapp vier Prozent. Dennoch nehmen die regionalen Wachstumsunterschiede zu.

Notenbanken straffen Geldpolitik

Wichtig ist, wie die Notenbanken auf diese zunehmende Ungleichverteilung reagieren. Sowohl im Euroraum als auch in den USA wurde der geldpolitische Richtungswechsel bereits vollzogen, die Normalisierung der Geldpolitik ist in vollem Gang. Die USA sind in diesem Zyklus schon stärker vorangeschritten als die Eurozone: Die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) hat seit Dezember 2015 bereits acht Zinsschritte umgesetzt, vier weitere dürften bis Ende 2019 folgen. Auch die Europäische Zentralbank (EZB) zieht sich sukzessive aus ihren unorthodoxen Liquiditätsmaßnahmen zurück. Das monatliche Anleihekaufprogramm wird nach der Halbierung im Oktober zum Ende des Jahres gänzlich eingestellt werden. Zinsschritte sind für die EZB indes bis weit in das Jahr 2019 hinein kein Thema. Erst im Spätsommer dürften die Währungshüter erste Anpassungen vornehmen, wahrscheinlich in Form einer Angleichung der Einlagefazilität an den Refinanzierungssatz. Ein erster Zinsschritt dürfte dann vermutlich im Herbst 2019 auf der Agenda stehen.

Weiter leicht steigende Zinsen

Klar ist: Der langfristige Renditetrend zeigt nach oben. Am US-Zinsmarkt haben Investoren das aktuelle Renditeniveau zuletzt bereits für Käufe genutzt. Der im Vorjahr eingesetzte Zinserhöhungstrend ist deshalb etwas ins Stocken geraten. Im freundlichen, spätzyklischen Marktumfeld dürfte die Rendite zehnjähriger US-Schatzanweisungen in den kommenden zwölf Monaten aber weiter moderat auf bis zu 3,4 Prozent steigen. Auch im Euroraum sollten die Renditen der Anleihen bonitätsstarker Schuldner angesichts des moderaten Wachstums und einer Geldpolitik, die perspektivisch weniger expansiv sein dürfte, leicht zulegen. Für die Kapitalmärkte dürfte diese moderat aufwärtsgerichtete Zinsenwicklung jedoch keinen allzu großen Stress bedeuten.

Bei Europas Unternehmen hat sich die Verschuldungssituation weiter verbessert. Auch mit Blick auf die Ausfallraten der Anleihen zeichnet sich eine stabile Entwicklung ab. Die EZB wird sich in den kommenden Monaten zwar weiter aus dem Rentenmarkt zurückziehen, allerdings ist die Geldpolitik im Euroraum weit entfernt von einer restriktiven Ausprägung. Die Bewertung europäischer Investment Grade-Unternehmensanleihen hat nach der Konsolidierung im ersten Halbjahr wieder ein faires Niveau erreicht, sodass sich europäische Corporate Bonds auf Sicht der kommenden Monate seitwärts entwickeln dürften.

Staatsanleihen aus den Schwellenländern sind durch das nach wie vor moderate Weltwirtschaftswachstum fundamental gut unterstützt. Auch die Währungsabwertungen und teilweise erfolgten Reformen verbessern langsam aber stetig die Fundamentaldaten in den aufstrebenden Volkswirtschaften. Allerdings dürften die Gefahren für den Welthandel, die von den protektionistischen Entwicklungen ausgehen, vorerst weiter für Unsicherheit sorgen. Belastend wirken darüber hinaus länderspezifische Risiken. Zuletzt ist die Frage, wie entschlossen die US-Fed auf ihrem Zinserhöhungskurs vorgehen wird, von Bedeutung. Schwellenländeranleihen sind durch die Gegenbewegung im laufenden Jahr bewertungsseitig attraktiver geworden. Dennoch ist angesichts der strukturellen und politischen Herausforderungen eine gute und sorgfältige Selektion unerlässlich.

Geringe Liquidität als Risikofaktor

Hinzu kommen technische Faktoren, die weitaus schwieriger vorhersehbar sind. So hat sich die Liquiditätssituation am Kapitalmarkt in Stressphasen zuletzt deutlich verschlechtert. Korrekturen an den Rentenmärkten – und hier vor allem im Spreadsegment – fielen deshalb deutlich stärker aus, als es fundamental gerechtfertigt gewesen wäre. Verzerrungen entstanden zuletzt auch durch Großinvestoren wie die EZB, deren Ankaufprogramme auf bestimmte Anleihesegmente und Bonitätseinstufungen begrenzt sind.

Veränderung des Kaufvolumens

Monatliche Durchschnittswerte in Milliarden Euro
Veränderung des Kaufvolumens
Quelle: Bloomberg; Stand: 15. Oktober 2018

Endogene Einflussfaktoren haben in den vergangenen Jahren also deutlich an Bedeutung gewonnen. Eine verlässliche Prognose der weiteren Marktentwicklung auf Basis bestehender Analysetechniken und Messinstrumente wird zunehmend schwieriger, was das Agieren im derzeitigen anspruchsvollen Zinsumfeld zusätzlich erschwert.

Fazit: Aktive Asset Manager mit fundamentalem Selektionsprozess im Vorteil

Unter dem Strich haben die Renditen nach den Niedrigniveaus der vergangenen Jahre merklich zugelegt. Die robusten konjunkturellen Rahmenbedingungen und die geldpolitische Normalisierung spiegeln sich damit bereits größtenteils in den Notierungen wieder. Die Aufwärtsbewegung am Zinsmarkt sollte in den kommenden Monaten deshalb eher gemäßigt verlaufen, sodass sich die Verluste bei Rentenpapieren in Grenzen halten dürften. Risiken am Rentenmarkt ergeben sich vor allem dann, wenn es zu einer deutlichen Abkühlung der Konjunktur kommt. Daneben können politische Entwicklungen die Märkte belasten. Das Marktumfeld bleibt also anspruchsvoll. Mit ihrem fundamentalen Selektionsprozess sind aktiv agierende Asset Manager im Vorteil. Sie sind nicht nur in der Lage, schnell und flexibel auf sich ändernde Marktbedingungen zu reagieren, sondern können auch am Markt entstehende Verwerfungen gezielt nutzen.

 

Stand: 17. Oktober 2018