Inverse Zinsstrukturkurve – ein Rezessionsbote?

Erstmals seit zehn Jahren hat die US-Zinskurve invertiert  in der Vergangenheit ein starker Indikator für eine nachfolgende Rezession. Auch dieses Mal? Ein Warnsignal ist es ohne Frage. Eine Rezession erwarten die Experten bei Union Investment aber nicht.

Mitte August geschah Historisches an den US-Rentenmärkten. Nach 4.453 Tagen lag der Zinssatz für zehnjährige US-Staatsanleihen am 14. August erstmals wieder unterhalb des Satzes für zweijährige Papiere. Die Diskussionen um eine inverse Zinsstrukturkurve beschäftigen die Kapitalmärkte zwar schon seit Monaten. Schließlich waren zuvor bereits andere Laufzeiten wie etwa das Pärchen zwei und fünf Jahre invers geworden. Doch die von den Marktteilnehmern viel beachtete Marke ist jene zwischen zwei und zehn Jahren. Denn: Seit 1956 folgte diesem Ereignis bislang immer eine Rezession der US-Wirtschaft. Kritiker führen an, dass eine inverse Zinsstrukturkurve vielmehr ein Symptom der Unsicherheit bezüglich eines womöglich geringeren Wachstums ist, als die tatsächliche Ursache einer Rezession. Wie auch immer, ein Warnsignal ist es allemal und als solches wurde es an den Märkten auch verstanden.

Inverse US-Zinsstrukturkurve signalisiert mögliche US-Rezession

Zinsdifferenz zwischen zwei und zehnjährigen US-Staatsanleihen (in Prozent)
Zinsdifferenz
Quelle: Bloomberg; Stand: 19. August 2019

Marktreaktion fiel deutlich aus

Angeführt von Finanztiteln, deren Ertragssituation sich durch die wegfallende Möglichkeit der Fristentransformation verschlechtert hat, gerieten die Aktienmärkte unmittelbar nach der Invertierung unter Druck. An den Rentenmärkten waren die sicheren Häfen gefragt, was die Rendite der zehnjährigen US-Schatzanweisung weiter unter das bereits zuvor niedrige Niveau drückte. Auffällig war dabei, dass die Verflachung der Zinskurve diesmal vom langen Ende ausging (Bull Flattening). In der Vergangenheit war es vielfach so, dass die US-Notenbank Fed durch ihren Zinserhöhungszyklus die Zinskurve über das kurze Ende (Bear Flattening) invers werden ließ. Allein hieran zeigt sich schon, dass 2019 einiges anders ist und Vergleiche mit den bisherigen neun Fällen einer inversen Zinskurve seit den 50er Jahren schwerfallen.

Hohe Nachfrage nach US-Staatsanleihen

Für die hohe Nachfrage nach US-Treasuries gibt es derzeit gute Gründe: Aus US-Sicht ist da zunächst die Sorge, dass die neuerliche Eskalation im Handelsstreit mit China nun auch den US-Verbraucher treffen könnte, denn nun werden auch Konsumgüter teilweise einbezogen. Darüber hinaus bleiben die Inflationserwartungen der Wirtschaftssubjekte auf einem niedrigen Niveau – und das trotz der deutlichen Bereitschaft der US-Notenbank, die Zinsen zu senken. Zuletzt fielen die US-Renditen derart schnell, dass nun auch die Realrenditen wieder negativ wurden.

Schlussendlich dürfte auch die US-Notenbank viele Marktteilnehmer enttäuscht haben. Ende Juli hatte die Fed den Leitzinskorridor „nur“ um 25 Basispunkte gesenkt. Zum Hintergrund: Bei den vorangegangenen Rezessionen nach einer inversen Zinsstrukturkurve agierten die Notenbanker von einem in etwa doppelt so hohen Leitzinsniveau aus und hatten somit wesentlich mehr Spielraum für Lockerungsschritte. Eigentlich müsste der Offenmarktausschuss um Fed-Chef Jerome Powell jetzt erst recht ein Interesse daran haben, „vor die Kurve“ zu gelangen. Powell betonte auf seiner Rede Ende Juli aber stattdessen, wie fest sich einige wichtige US-Konjunkturdaten zeigten und dass größere expansive Maßnahmen zum aktuellen Zeitpunkt nicht notwendig seien. Es ist nicht auszuschließen, dass die Notenbank damit angesichts der politischen Debatten in Washington ihre Unabhängigkeit wahren will  und ihr dieses Gut im Zweifel viel Wert ist. Dafür scheint sie auch bereit zu sein, ggf. ins Hintertreffen zu geraten. In den vergangenen Monaten ließ US-Präsident Trump keine Gelegenheit aus, gegen die Währungshüter zu schießen und forderte sie mehrfach auf, die Zinsen zu senken.

Anlagedruck zwingt ausländische Investoren in US-Treasuries

Weiterer Druck auf die US-Renditen kam zuletzt aber auch aus dem Ausland. So traten vor allem internationale Investoren als Käufer auf, die sich auf der Suche nach Rendite befinden. In Deutschland, Dänemark und den Niederlanden wurden mittlerweile selbst die dreißigjährigen Anleihen in negatives Rendite-Terrain gedrückt.

Im Euroraum sind es vor allem die Rezessionssorgen, die für immer neue Rekordstände beim Bund sorgten. Darüber hinaus kamen auch aus China abermals keine guten Konjunkturnachrichten. Bei derart eingetrübten Aussichten werden viele Investoren auf der Suche nach Duration und Rendite offenbar bei US-Staatsanleihen fündig. Trotz der immer niedrigeren US-Renditen bleibt der Renditeabstand zu deutschen Bundesanleihen (Transatlantik-Spread) in etwa gleich und beträgt noch immer rund zwei Prozent.

US-Binnenkonjunktur bislang weiter robust

Droht der größten Volkswirtschaft der Welt also nun unmittelbar eine Rezession? Nicht unbedingt. Im Durchschnitt dauerte es 17 Monate, bis es nach dem erstmaligen Auftreten einer inversen US-Zinsstrukturkurve auch tatsächlich zu einer Rezession der US-Wirtschaft kam. Nach Einschätzung der Volkswirte von Union Investment sind aktuelle Sorgen um den Zustand der amerikanischen Konjunktur zudem übertrieben. Der US-Arbeitsmarkt, eine wichtige Stütze der in den Vereinigten Staaten dominanten Binnenwirtschaft, befindet sich weiterhin in einer sehr guten Verfassung. Schwierig wird es erst, wenn sich die Lage hier verschlechtert. Darüber hinaus müsste sich Druck auf die Unternehmensanleihen aufbauen, der bislang noch nicht in der Breite festzustellen ist. Im High-Yield Bereich gibt es erste Anzeichen einer Schwäche, Investment-Grade-Papiere sind davon aber noch nicht betroffen. Ein Warnsignal würden sicherlich straffere Kreditbedingungen sein, die aber aktuell ebenfalls nicht auszumachen sind.

Große Bedeutung kommt aktuell dem Konsum zu, schließlich ist der US-Konsument die wichtigste Stütze der US-Wirtschaft. Die zuletzt vorgelegten Einzelhandelsumsätze lagen mit +0,9 Prozent über den Erwartungen (+0,5 Prozent) und deuten auf keine Schwächephase hin.

Fazit: Warnsignal, keine Rezession

Eine inverse US-Zinsstrukturkurve ist zunächst einmal ein Warnsignal und sollte nicht ignoriert werden. Damit muss aber nicht zwangsläufig eine drohende Rezession verbunden sein. Im Vergleich zu den vorangegangenen Fällen sind die Vorgaben aktuell andere als bei den letzten neun Malen seit 1956, allein weil die Verflachung der US-Zinskurve diesmal vom langen Ende ausgeht. Die harten ökonomischen Daten sprechen zunächst für einen Abschwung, nicht aber für eine Rezession.

 

Stand aller Informationen, Erläuterungen und Darstellungen:
19. August 2019, soweit nicht anders angegeben.