High Yield nach EZB-Entscheidung gefragt?

High Yield nach EZB-Entscheidung gefragt?

Rating-Downgrades nehmen in der Corona-Krise deutlich zu. Den Unternehmen drohen nach dem Verlust des Investment Grade-Status („fallen angels“) Finanzierungsengpässe. Die Europäische Zentralbank hat die Collateral-Regeln gelockert und akzeptiert nun auch Anleihen dieser Emittenten. Allerdings ist die Sub-Assetklasse durch die Corona-Krise belastet. Selektion ist wichtiger denn je.

Jeder Tag des Lockdowns kostet – Wachstum, Umsatz, Bonität. Je länger der (Teil-)Stillstand des öffentlichen Lebens dauert, umso stärker belastet die Corona-Krise die Ertragslage – und letztlich Bilanzen – der Unternehmen. Die laufende Berichtssaison für das erste Quartal 2020 gibt darauf bereits erste Hinweise, auch wenn die Ergebnisse bislang häufig weniger schwach ausfallen als befürchtet.

Dieser Trend hat auf der Anleiheseite dazu geführt, dass die etablierten Rating-Agenturen ihre Bonitätsbewertungen von Emittenten häufig nach unten korrigiert haben. Besonders problematisch ist eine solche Herabstufung für Unternehmen aus dem Investment Grade-Bereich, die bereits vor der Corona-Krise an der Schwelle zu High Yield standen. Hier ist es in den vergangenen Wochen zu einer ersten Welle von Rating-Migrationen gekommen. Die Zahl der sogenannten „fallen angels“ ist daher sprunghaft angestiegen. Es ist damit zu rechnen, dass sich diese Entwicklung weiter fortsetzt und möglicherweise (in Abhängigkeit vom Pandemieverlauf) sogar noch beschleunigt. Die Rating-Agentur S&P Global Ratings sieht zum Beispiel acht bis neun Prozent der BBB gerateten Emittenten von einem möglichen Downgrade bedroht. Das dahinter liegende Volumen ist deutlich höher als während der Finanzkrise.

Rating-Migration kann zu großen Änderungen in den Indizes führen

Rating-Migration kann zu großen Änderungen in den Indizes führen
* ICE BofA US High Yield Fallen Angel Index (H0FT), ICE BofA European Currency Fallen Angel High Yield Index (HPFA). ** ICE BofA Euro Corporate Index Quelle: Bloomberg, Union Investment; Stand: 31 März 2020

Vorreiter Federal Reserve

Prinzipiell handelt es sich bei der Gefahr der Rating-Migration um ein globales Phänomen. Alle von Corona betroffenen Unternehmen leiden unter dem Virus, bei allen verschlechtert sich die Ausgangslage. Besonders negativ ist der Effekt naturgemäß in Regionen, die stark von der Pandemie betroffen sind (also zum Beispiel Europa und Nordamerika). In den USA hat die Notenbank Federal Reserve (Fed) daher bereits vor einigen Wochen mit der Erweiterung ihrer Quantitative Easing-Maßnahmen (QE) die Grundlagen dafür geschaffen, Anleihen von „fallen angels“ in ihr Ankaufprogramm aufzunehmen. Und tatsächlich kauft die Fed auch, in nicht unerheblichem Umfang. Diese Entscheidung hat maßgeblich zur Verringerung des Finanzmarktstresses in den USA beigetragen, da die Refinanzierungsmöglichkeiten des Unternehmenssektors über den Kapitalmarkt sichergestellt wurden.

Europäische Zentralbank zieht nach

Im Euroraum sind die entsprechenden Papiere bislang aus den Ankaufprogrammen der Europäischen Zentralbank (EZB) ausgespart. Auch eine Einlieferung der Anleihen durch die Geschäftsbanken als Sicherheit bei Refinanzierungsgeschäften mit der Notenbank („Collateral“) war bislang nicht möglich. Zwar ist der europäische Unternehmenssektor (immer noch, trotz eines gegenläufigen Trends) weniger stark vom Kapitalmarkt abhängig als der amerikanische, setzt man auf dieser Seite des Atlantiks doch traditionell eher auf die Finanzierung über den Bankensektor. Ein Hemmschuh drohte die Einschränkung der EZB dennoch zu werden. Denn: Gerade in Zeiten eines enorm hohen Liquiditätsbedarfs wird den besonders in Mitleidenschaft gezogenen Unternehmen dieser wirksame Refinanzierungsmechanismus vorenthalten. Darüber hinaus können durch die Collateral-Bedingungen durch eingeschränkte Refinanzierungsmöglichkeiten Banken über Zweitrundeneffekte zusätzlich in Schwierigkeiten kommen.

Um daher die Möglichkeit einer Kreditklemme auch an dieser Stelle zu begegnen, hat der EZB-Rat am 22. April 2020 beschlossen, die Bedingungen für notenbankfähige Sicherheiten weiter zu lockern. Zunächst bis September 2021 dürfen auch Anleihen sogenannter „fallen angels“ als Collateral bei der Notenbank eingeliefert werden. Der Schritt gilt also nicht für den gesamten europäischen High Yield-Bereich, sondern lediglich für Emittenten, deren Papiere bis zum 7. April 2020 mit mindestens BBB- bewertet wurden. Der Verlust des Investment Grade-Status darf erst danach erfolgt sein. Die Ratio dahinter: Man will lediglich Unternehmen erreichen, deren Downgrade „Corona-bedingt“ war.

Mögliche Vorbereitung auf QE-Einbezug

Union Investment beurteilt diese Maßnahme positiv. Sie könnte zudem auch ein Schritt hin zur Aufnahme von Papieren mit BB-Rating in das PEPP-Kaufprogramm der EZB sein. Wir rechnen damit, dass es im Zuge des verstärkten Engagements der Zentralbank in diesem Marktsegment zu einen spürbaren Rückgang der Risikoprämien kommt. Die hauseigenen Sektorspezialisten weisen allerdings gleichzeitig darauf hin, dass nicht alle Teile des High-Yield-Marktes profitieren werden. Zudem sehen sie angesichts der Corona-Krise durchaus die Gefahr von Ausfällen bei schwachen Unternehmen. Vor diesem Hintergrund ist ein selektives Vorgehen bei hochverzinslichen Anleihen derzeit noch notwendiger als sonst und einem breiten, undifferenzierten Hochstufen in der Asset Allocation vorzuziehen.

 

Stand aller Informationen, Erläuterungen und Darstellungen:
16. April 2020, soweit nicht anders angegeben.