Gute Wachstumsaussichten, anziehende Inflationsentwicklung: US-Zinsprognose erhöht

Es ist Bewegung in den Zinsmarkt gekommen. Noch im Sommer 2016 rentierten zehnjährige US-Staatsanleihen bei rund 1,3 Prozent – mittlerweile kratzen die Benchmark-Anleihen an der Drei-Prozent-Marke. Allein im letzten halben Jahr ist die Rendite des 10-Jahres-Papiers um 90 Basispunkte geklettert. Woher kam die Bewegung? Und noch viel wichtiger: Wie geht es weiter?

Renditeentwicklung zehnjähriger US-Treasuries

Renditeentwicklung zehnjähriger US-Treasuries (in Prozent)
Quelle: Union Investment, Thomson Reuters, Datastream, Stand: 23.02.2018.

Robustes Wirtschaftsumfeld, anhaltend hohes Momentum

Dass die Zinsentwicklung die Talsohle durchschritten hat und wieder aufwärts gerichtet ist, beruht in erster Linie auf dem anhaltend robusten Makromomentum in den USA. Die Sorgen, dass die im Wahlkampf angekündigten konjunkturstimulierenden Investitionspakete von US-Präsident Donald Trump nicht umgesetzt werden, haben sich nicht bestätigt – im Gegenteil: Trumps Steuerreform hat bewirkt, dass Unternehmen und private Haushalte in den nächsten Jahren spürbar entlastet werden. An der Kreditkartennutzung der letzten Wochen lässt sich bereits jetzt ablesen, dass die Konsumneigung vieler US-Amerikaner in Erwartung bevorstehender Steuererleichterungen deutlich anzieht. Obwohl sich die US-Konjunktur in einer vergleichsweise spätzyklischen Phase befindet, hat das Momentum in den vergangenen Wochen deshalb merklich angezogen.

Die vom Markit-Institut ermittelten Einkaufsmanagerindizes für die USA fielen in der zurückliegenden Woche deshalb auch allesamt besser aus als erwartet. Der Gesamtindex kletterte auf 55,9 Zähler (vorheriger Wert: 53,8), die Service-Komponente stieg auf 55,9 Punkte (vorheriger Wert: 53,3, erwartet 54,2) und auch der Index für den Industriesektor lag bei 55,9 Punkten (vorheriger und erwarteter Wert: 55,5). Die US-Konjunktur erhält also einen zusätzlichen Schub. Für 2018 rechnen die Volkswirte von Union Investment unter dem Strich mit einem US-Wirtschaftswachstum von 2,5 Prozent.

Zyklischer Inflationsdruck steigt

Als Folge der starken Konjunktur kommt zunehmend Preisdruck auf: Die Headline-Inflation in den USA bewegt sich seit rund einem halben Jahr stabil über der Zwei-Prozent-Marke. Die im Januar veröffentlichten Teuerungsindikatoren deuten auf den ersten Blick sogar darauf hin, dass sich die Entwicklung zuletzt beschleunigt hat. So ist der US-Erzeugerpreisindex, der als Vorlaufindikator für die Verbraucherpreise gilt, im Januar um 0,4 Prozent gestiegen. Auf Jahresbasis lag die Rate bei 2,7 Prozent (erwartet: 2,5 Prozent). Obwohl die Korrelation zu den Verbraucherpreisen zuletzt etwas zurückgegangen ist, schürte der Anstieg der Produzentenpreise am Markt Inflationssorgen. Ähnliche Befürchtungen löste der überraschend deutliche Anstieg der durchschnittlichen Stundenlöhne („Average Hourly Earnings“) im Januar aus: Die im Rahmen des monatlichen Arbeitsmarktreports veröffentlichte Kennzahl legte auf Monatsbasis um 0,3 Prozent, auf Jahresbasis um 2,9 Prozent zu – der stärkste Zuwachs seit 2009.

Die durch den Anstieg der Löhne ausgelösten Inflations- und Zinssorgen zählten auch zu den Ursachen für den Abverkauf bei Risiko-Assets Anfang Februar. Auf den zweiten Blick ist aber ersichtlich, dass die höheren Raten weitgehend saisonalen beziehungsweise Sondereffekten geschuldet waren – wie beispielsweise der außergewöhnlichen Kältewelle im Nordosten der USA zum Jahresbeginn. Diese Sondereffekte dürften nach und nach abflauen und aus den Datenpunkten der kommenden Monate ausgepreist werden.

US-Inflationsentwicklung

US-Inflationsentwicklung (in Prozent)
Quelle: Union Investment, Thomson Reuters, Datastream, Stand: 23.02.2018.

Dennoch nimmt der zyklische Inflationsdruck in Summe zu. Das äußerst robuste Makromomentum dürfte dazu führen, dass die Headline-Inflation bis zur Jahresmitte auf bis zu 2,6 Prozent klettert, die Kernrate auf bis zu 2,0 Prozent. Danach sollte die Entwicklung etwas abflauen, es besteht deshalb kaum Grund zur Sorgen, dass die Inflation in den kommenden Monaten überschießen wird. Dagegen sprechen nicht zuletzt auch strukturelle Faktoren wie die demographische Entwicklung, die zunehmende Globalisierung und Digitalisierung, die allesamt inflationsdämpfend wirken und einem scharfen Anstieg der Inflationsentwicklung entgegenstehen. Zum Jahresende 2018 rechnen wir in den USA deshalb mit einer Headline-Inflationsrate von etwas über zwei Prozent und einer Kernrate von etwas unter zwei Prozent.

US-Notenbank rückt zunehmend auf den Plan

Die Ängste vieler Investoren, dass die höhere Teuerung zu einer Beschleunigung der geldpolitischen Straffung führen könnte, erachten wir deshalb auch als unbegründet. Vielmehr eröffnet die gute Konjunkturlage den Währungshütern den notwendigen Spielraum für eine Abkehr vom geldpolitischen Krisenmodus und die Rückkehr zur geldpolitischen Normalisierung. Lange Zeit haben die US-Währungshüter auf ein Anspringen der Inflation gewartet. Dass sich die Teuerungsrate nun dauerhaft über der Zwei-Prozent-Marke bewegt und gleichzeitig auch die monetären Bedingungen ausreichend lax sind, dürfte die Fed deshalb darin bestärken, auf ihrem eingeschlagenen Pfad weiter voranzuschreiten. Der Markt geht davon aus, dass die Fed den Leitzins im März ein weiteres Mal um 25 Basispunkte auf eine Bandbreite von 1,50 bis 1,75 Prozent erhöhen wird. Darüber hinaus dürften die Währungshüter im laufenden Jahr mindestens zwei weitere Male an der Zinsschraube drehen – ein insgesamt behutsamer Straffungskurs, für den die Notenbanker den notwendigen Handlungsspielraum haben.

Daneben wird die US-Notenbank den Abbau ihrer in der Wirtschafts- und Finanzkrise aufgeblähten Notenbankbilanz vorantreiben. Für 2018 rechnet Union Investment mit einer Bilanzkürzung von 400 Milliarden US-Dollar, 2019 dürften die Währungshüter Wertpapiere im Gegenwert von 600 Milliarden US-Dollar abbauen. All dies entspricht in Summe einem vergleichsweise behutsamen, proaktiven Kurs der US-Notenbank, auf den die Märkte in den vergangenen Wochen und Monaten kommunikativ gut vorbereitet wurden.

Renditeprognose etwas erhöht

Die Renditeentwicklung zehnjähriger US-Treasuries hat das robuste Konjunkturbild und die anziehenden Inflationserwartungen mit dem deutlichen Anstieg der vergangenen Wochen bereits zu einem Großteil eingepreist, die Rentenmärkte haben das Gros des für das Jahr 2018 erwarteten Renditeanstiegs also bereits hinter sich gebracht. Am Markt werden die Forwards der Zehnjahrespapiere auf Sicht des kommenden Jahres aktuell mit einer Rendite von etwa 3,05 Prozent gepreist. Angesichts des leicht aufkommenden, zyklischen Inflationsdrucks haben die Experten im Rentenfondsmanagement von Union Investment deshalb ihre Renditeprognosen für US-Staatsanleihen zum Jahresende 2018 leicht adjustiert. Für Treasuries mit einer Laufzeit von zehn Jahren wird nun eine Rendite von 3,2 Prozent erwartet – ein Niveau, das moderat über dem aktuellen Pricing der Forwards liegt.

Auf mittlere Sicht stellt sich das Bild jedoch etwas differenzierter dar, es sind Faktoren auszumachen, die den Zinspfad in beide Richtungen lenken können. Die steigende Staatsverschuldung dürfte mittelfristig zu einer deutlichen Ausweitung des ohnehin schon hohen Haushaltsdefizits führen – eigentlich müsste die Politik in der aktuellen Phase des Konjunkturzyklus aber genau das Gegenteil anstreben. Doch trotz anhaltend hoher Konjunkturdynamik gelingt es der Regierung in Washington nicht, das Defizit zu reduzieren: Für das laufende Fiskaljahr wird sogar eine Ausweitung des Haushaltsdefizits auf 4,2 Prozent angestrebt.

Angesichts des hohen Finanzierungsbedarfs und der Bilanzreduktion der Fed könnte es deshalb schon bald passieren, dass das Angebot von US-Treasuries die Nachfrage übersteigt. Das Interesse an den entsprechenden Papiere hat zuletzt nachgelassen – auch, weil sich weniger ausländische Käufer an Auktionen beteiligen. Um ihre Anleihepositionen vor Devisenschwankungen zu schützen, investieren sie in Währungshedges. Die Hedging-Kosten sind angesichts der sich ausweitenden Zinsdifferenzen aber merklich gestiegen – eine Entwicklung, die sich vorerst fortsetzen wird, sodass es für das US-Finanzministerium gerade angesichts des steigenden Finanzierungsbedarfs immer schwieriger werden dürfte, entsprechende Käufer für die Emissionen zu finden.

US-Haushaltsdefizit

US-Haushaltsdefizit (in Prozent des BIP)
Quelle: Union Investment, J.P. Morgan, Stand: 23.02.2018.

Noch dürfte der Konjunkturzyklus eine Weile tragen. Doch da viele der Stimulimaßnahmen kurzfristig wirken, ein Großteil der Impulse auf Sicht also wieder wegfallen wird, wächst die Gefahr, dass der Zyklus mittelfristig überhitzen und zum Belastungsfaktor der Treasury-Renditen werden wird. Hinzu kommt: Nicht alle Sektoren profitieren im aktuellen Umfeld gleichermaßen. Die Dynamik am US-Häusermarkt dürfte beispielsweise durch den jüngsten Renditeanstieg einen Dämpfer erhalten. Vor allem die Baugenehmigungen dürften durch höhere Zinsen für Baufinanzierungen rückläufig sein. Es gibt auf mittlere Sicht also durchaus Faktoren, die einem weiteren Renditeanstieg entgegenstehen.

Fazit

Die Renditen von US-Treasuries haben angesichts der robusten US-Konjunktur und aufkommender Inflationserwartungen in den vergangenen Wochen merklich zugelegt. Die Entwicklung könnte sich angesichts der verabschiedeten Fiskalpakete der Trump-Administration noch eine Weile fortsetzen. Das Rentenfondsmanagement von Union Investment hat seine Renditeprognose für zehnjährige US-Staatspapiere zum Jahresende deshalb auf 3,2 Prozent erhöht. Ein weiterer Anstieg ist aus heutiger Sicht aber eher unwahrscheinlich – denn die hierfür erforderlichen Anzeichen einer deutlich höheren Inflation oder aber einer beschleunigten Straffung der Geldpolitik sind derzeit nicht zu erkennen.

Stand: 23. Februar 2018