Eindrücke von der IWF-Jahrestagung

Christian Kopf leitet seit September 2017 das Rentenfondsmanagement von Union Investment und ist eines von sechs stimmberechtigten Mitgliedern des Union Investment Committee (UIC). Zuvor war Kopf von 2006 bis 2017 für Spinnaker Capital in London tätig, einer auf Anlagen in Schwellenländern spezialisierten Kapitalverwaltungsgesellschaft.

Jedes Jahr im Oktober bringt die Jahrestagung des IWF und der Weltbank die Finanzminister und Notenbankgouverneure der 189 Mitgliedstaaten sowie eine große Zahl von Beobachtern und Gästen aus dem Privatsektor zusammen – ein geeigneter Zeitpunkt, um unseren Ausblick auf politische Entwicklungen und auf die Kapitalmärkte zu hinterfragen und zu schärfen.

Üblicherweise findet die Tagung am Hauptsitz des Fonds in Washington statt, unterbrochen von einem Gastspiel alle drei Jahre in wechselnden Ländern. In diesem Jahr hat es die Teilnehmer der Jahrestagung auf die indonesische Insel Bali geführt.

Drei Themen standen im Mittelpunkt der Diskussionen. Lesen Sie Christian Kopfs Beobachtungen aus erster Hand.

 

Die Zukunft des Welthandels

Amerika gegen alle?

Bei der Debatte um die Zukunft des Welthandelssystems kam es zu einer Klärung der Fronten: im Kern ist es ein Konflikt der USA mit dem Rest der Welt, und vor allem mit China. Einige IWF-Mitarbeiter sprechen im persönlichen Austausch schon von den „G188“, die an die Stelle der G7 und der G20 getreten sind – diese G188 sind alle Mitgliedsstaaten des IWF mit Ausnahme der USA. In den Vorträgen vieler Finanzminister auf informellen Foren und auch in deren Redebeiträgen in der Sitzung des Aufsichtsrates des Währungsfonds (IFMC) kamen zunehmend Unmut und Ungeduld über die Position der USA zum Ausdruck. Die USA haben dann auch die Verabschiedung einer gemeinsamen Erklärung des IMFC lange blockiert und ihre Unterhändler den ganzen Freitagabend mit der chinesischen Delegation verhandeln lassen. Dabei wurden dem Vernehmen nach von US-Seite immer neue Forderungen an die Chinesen gestellt, wobei keinerlei Kompromissbereitschaft erkennbar war. Die USA waren vor allem bestrebt, ihr Zielbild neuer bilateraler Handelsabkommen in die Schlusserklärung des IMFC aufzunehmen. Dies bedeutet nicht nur einen Frontalangriff auf das heutige multilaterale Handelssystem mit seinen Regeln, die für alle WTO-Mitgliedsstaaten gleichermaßen gelten, und seinen Schlichtungsmechanismen. Es ist auch Ausdruck des kaum verhüllten Versuchs der größten Volkswirtschaft der Welt, durch ihre Marktmacht kleinere Handelspartner zum Abschluss bilateraler Abkommen zu zwingen, die asymmetrisch den Interessen der USA dienen. Dieser Ansatz der US-Delegation war letztlich inakzeptabel und führte um vier Uhr morgens zum ergebnislosen Abbruch der Verhandlungen. Um die Situation noch leidlich zu retten, hat sich IWF-Chefin Lagarde dann am kommenden Morgen mit US-Finanzminister Mnuchin auf einen sinnentleerten und irrelevanten Text geeinigt, der schließlich als IMFC-Erklärung verabschiedet wurde („We acknowledge that free, fair, and mutually beneficial goods and services trade and investment are key engines for growth.“).

Während die politische Frontenziehung zwischen den USA und China also zunehmend geklärt ist, blieb unklar, was die US-Regierung eigentlich im Schilde führt:

  • Geht es den USA um den Ausgleich ihrer Leistungsbilanz? Warum fährt die Trump-Regierung dann ein immer größeres Haushaltsdefizit (die Prognose für 2018 liegt schon bei 4,7 Prozent der Wirtschaftsleistung) und trägt dadurch zum Rückgang der gesamtgesellschaftlichen Sparquote bei? Diese rückläufige Sparquote erhöht automatisch das Leistungsbilanzdefizit, das bereits bei 2,5 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP) steht, sowie die Auslandsverschuldung.
  • Geht es den USA darum, einen neuen Kalten Krieg mit China vom Zaun zu brechen, weil sich das Land in seiner Stellung als einzige verbleibende Supermacht bedroht fühlt? Vieles in der Grundsatzrede von Vizepräsident Pence vom 4. Oktober 2018 deutet darauf hin. Pence beklagt hier nicht nur die chinesische Außenhandelspolitik (Zölle, Einfuhrquote, eine angebliche Währungsmanipulation, den erzwungenen Technologietransfer und die Missachtung von Urheberrechten). Er zielt auch auf Chinas militärisches Erstarken, seine Scheckbuch-Diplomatie sowie eine Einmischung in US-Wahlen. In diesem Fall müsste China nicht nur in Handelsfragen, sondern auch in vielen anderen Politikfeldern klein beigeben, um die USA zu befrieden.
  • Oder geht es der Trump-Regierung darum, China als Feindbild mit Blick auf die Präsidentschaftswahlen im Jahr 2020 aufzubauen? Wenn die Republikaner, wie viele erwarten, die Mehrheit im Repräsentantenhaus im November verlieren, bleiben Trump außer der Handelspolitik kaum Politikfelder, auf denen er noch etwas bewegen kann. Und wie die Geschichte lehrt: Nichts vereint ein Land so sehr hinter dem Präsidenten wie ein (vermeintlicher) äußerer Feind. Ein führender US-Notenbanker hatte in Bali den Eindruck: Je mehr die Chinesen anbieten, desto höhere Forderungen stellen die Amerikaner. Dies würde darauf hindeuten, dass es der Trump-Regierung gar nicht darum geht, eine Einigung mit China zu erzielen, sondern dass das Ziel vielmehr darin besteht, den Konflikt weiter hochkochen zu lassen.

Der von der US-Regierung angezettelte Handelskonflikt war jedenfalls das beherrschende Thema der Diskussionen während der IWF-Jahrestagung. Indonesiens charismatischer Präsident Joko Widodo griff dieses Thema auch in seiner vielbesprochenen "Game-of-Thrones-Rede" auf. Darin warf er den USA und China vor, wie zwei verfeindete Adelshäuser in der Fantasy-Fernsehserie um den Eisenthron zu kämpfen, während die eigentlichen Existenzprobleme des Reiches, nämlich der Klimawandel und drohende Wirtschaftskrisen, unbeachtet bleiben.

In Veranstaltungen mit dem kanadischen Notenbankgouverneur und dem mexikanischen Finanzminister war beiden die Erleichterung anzusehen, dass sie ihre Länder durch den „NAFTA 2.0“-Vertrag gerade noch rechtzeitig aus der Schusslinie ziehen konnten. Auch europäische Bürokraten äußerten die Hoffnung, dass es keine neue Diskussion um Einfuhrzölle auf europäische PKWs geben würde. Chinesische Vertreter hingegen waren sehr besorgt über die Eskalation des Streits mit den USA und wurden nicht müde zu betonen, dass sie sich als gute globale Bürger doch an alle Regeln halten. Viele Chinesen äußerten die – meiner persönlichen Einschätzung nach – ungerechtfertigte Hoffnung, dass die Trump-Regierung nach den Wahlen im November 2018 plötzlich auf eine kooperative Haltung umschwenken würde. Dies könnte darauf hindeuten, dass ein anhaltender Konflikt von inländischen Marktteilnehmern noch nicht voll eingepreist ist.

Hinzu kommt, dass Chinas Wirtschaft wackelig aufgestellt ist. Ein großes Problem liegt nach meinem Dafürhalten im zunehmend autoritären Regierungsstil, der nicht mehr von rivalisierenden Fraktionen innerhalb der kommunistischen Partei, sondern von der dominanten Führung durch Staats- und Parteichef Xi Jinping geprägt ist. Gleichzeitig wird Xi offenbar hinter vorgehaltener Hand für das schlechte Ergebnis seiner Verhandlungen mit Trump verantwortlich gemacht. Es besteht zumindest ein Randrisiko, dass Xi bei einem weiteren Abschwung der chinesischen Wirtschaft nicht wie geplant im Oktober 2020 für eine dritte Amtsperiode bestätigt wird. Da Xi absichtlich auf das Aufbauen eines Nachfolgers verzichtet hat, würden Zweifel an einer Fortführung seiner Regierung die Märkte sehr stark in Mitleidenschaft ziehen. Ein weiteres Problem besteht in der zunehmenden Intervention von Partei und Staat in die Geschäftspolitik chinesischer Privatunternehmen, beispielsweise durch den Aufbau von Zellen der kommunistischen Partei, die eine Mitsprache in der Unternehmensführung einfordern. Präsident Xi ist hier zwar in letzter Zeit etwas zurückgerudert. Es wird auch erwartet, dass er nächste Woche in einer Grundsatzrede zum 40. Jahrestag der Öffnungspolitik von Deng Xiaoping weitreichende Ankündigungen zur Liberalisierung der Wirtschaft machen wird – beispielsweise könnte es ausländischen Unternehmen erlaubt werden, Mehrheitsanteile an chinesischen Firmen zu erwerben. Aber die Verunsicherung der Privatunternehmen durch zunehmende staatliche Interventionen und auch durch das erhöhte Risiko, dass die Fertigung in China sich durch höhere Zölle oder Handelsbeschränkungen irgendwann womöglich nicht mehr rechnet, könnten zu einem weiteren Rückgang des privaten Investitionswachstums führen.

Der Abwertungsdruck auf den chinesischen Renminbi hält jedenfalls an, und dieser wird durch inländische Kapitalflucht ausgelöst. Den chinesischen Behörden sind dadurch die Hände gebunden, denn eine weitere Lockerung der Geldpolitik würde die Landeswährung wahrscheinlich noch weiter unter Druck setzen. China müsste dann noch stärker durch Devisenmarktinterventionen dagegen halten, um einer unkontrollierten Abwertung entgegenzuwirken. Viel mehr als die vage Hoffnung, dass ausländisches Kapital durch die Aufnahme Chinas in die Rentenmarkt-Indizes von Barclays/Bloomberg und JP Morgan ins Land fließen würde, hatte der Chefvolkswirt der staatlichen Devisenverwaltung den besorgten Fragen der Tagungsteilnehmer um den Renminbi auch nicht entgegenzusetzen.

Konsequenzen der US-Leitzinserhöhungen

Fed up? Die US-Zinspolitik und ihre Wirkung auf die Schwellenländer

Ein weiterer Faktor, der auf der chinesischen Währung lastet, sind die US-Leitzins­erhöhungen. Hier zeichnet sich keine Entspannung ab. Dem Vernehmen nach hat Fed-Präsident Jerome Powell in einer Gesprächsrunde über Risiken der Finanzmarktstabilität klargemacht, dass die USA bis auf weiteres ihre Leitzinsen einmal im Quartal um 25 Basispunkte anheben werden. Andere Mitglieder des Offenmarktausschusses der US-Notenbank haben sich in die gleiche Richtung geäußert. Dieser Kurs wird zunehmend zum Problem für die Schwellenländer.

Indonesien ist ein gutes Beispiel dafür. Meine Gespräche mit einem führenden Unternehmer und mit Zentralbankvertretern in Jakarta, die ich auf dem Weg zur IWF-Tagung besucht habe, zeigen das Bild eines Landes, das aus volkswirtschaftlicher Sicht eigentlich alles richtig macht. Indonesien hat ein moderates Leistungsbilanzdefizit von zwei Prozent des BIP, das vollständig durch ausländische Direktinvestitionen finanziert wird. Die Währung ist eher unterbewertet. Das Haushaltsdefizit beträgt 2,5 Prozent des BIP, die Staatsschulden liegen bei weniger als 30 Prozent der Wirtschaftsleistung und bestehen fast vollständig aus langlaufenden Inlandsanleihen. Die Regierung hat es den Unternehmen zudem gesetzlich untersagt, Produkte für den heimischen Markt in Fremdwährung zu fakturieren, um Währungsinkongruenzen in der Privatwirtschaft abzubauen, die – wie zu Zeiten der Asienkrise – die Finanzstabilität gefährden könnten. Das Wirtschaftswachstum liegt schon seit Jahren stabil bei etwa fünf Prozent und die Inflation fällt mit etwa 3,5 Prozent mitten in das Zielband der Zentralbank. Die Inlandsanleihen haben eine Rendite von etwa acht Prozent und bieten inländischen Anlegern somit einen satten realen Ertrag von 4,5 Prozent nach Inflation. Zudem geht der neue Präsident Joko Widodo seit seinen Amtsantritt 2015 entschieden gegen die grassierende Korruption und Vetternwirtschaft vor, baut die Infrastruktur des Landes aus und arbeitet gleichzeitig an der Einführung einer allgemeinen Krankenversicherung. Alle diese Punkte sind für Indonesiens mittelfristige Aussichten sehr positiv. Trotz dieser Erfolge – oder genauer: gerade deswegen – steht die indonesische Währung derart unter Abwertungsdruck, dass die Zentralbank die Leitzinsen bereits um 1,5 Prozentpunkte erhöhen musste.

Wie kann das sein? Der Grund ist vor allem, dass mittlerweile 40 Prozent des inländischen Rentenmarktes von ausländischen Anlegern gehalten werden. Viele US-Anleger fragen sich zu recht: Warum soll ich mir eine indonesische Lokalwährungsobligation mit einer Rendite von acht Prozent und einer Volatilität von acht Prozent ins Portefeuille legen, wenn ich ohne das Risiko eines Währungsverlustes US-Kurzläufer mit einer Rendite von 2,8 Prozent und einer Volatilität von 0,3 Prozent kaufen kann? Carry-Anlagen in Schwellenländern haben in Zeiten steigender US-Zinsen also einen schweren Stand – und mit ihnen auch die Schwellenländer selbst, so sie denn ihre Währungen nicht einfach abwerten lassen wollen.

Dementsprechend hitzig scheinen die Diskussionen der Notenbanker hinter verschlossenen Türen verlaufen zu sein: Die indonesische Finanzministerin warnte eindringlich davor, dass weitere Zinserhöhungen und Ausgabenkürzungen zur Beruhigung ausländischer Anleger Präsident Joko Widodo im kommenden Jahr die Wiederwahl kosten könnten, und dass für diesen Fall bereits ein ehemaliger General als Gegenkandidat bereitstünde, dem nicht nur schwere Menschenrechtsverletzungen vorgeworfen werden, sondern der auch die Reformagenda der jetzigen Regierung zurückdrehen würde. Fed-Präsident Jerome Powell zeigte sich dem Vernehmen nach unbeeindruckt und betonte den gesetzlichen Auftrag der US-Notenbank, der ausschließlich inländische Zielsetzungen enthält.

Bei aller berechtigten Skepsis gegenüber den Problemen, die den Schwellenländern aus den US-Zinserhöhungen und dem schwächeren chinesischen Wirtschaftswachstum erwachsen, sollte man auch die folgenden unterstützenden Faktoren für Emerging Markets nicht vergessen:

  • Die Währungen der meisten Schwellenländer sind günstig bewertet. Indonesien macht da keine Ausnahme, was jeder Besucher merkt, der die extrem künstliche Welt der Fünf-Sterne-Hotels verlässt und sich unter die Einheimischen mischt.
  • Die meisten Schwellenländer haben ein sehr gutes Wachstumspotenzial und werden auch durch Leitzinserhöhungen nicht in Rezessionen getrieben. Während entwickelte Volkswirtschaften wie die USA und weite Teile Europas bereits über ihrem Potenzial wachsen und ihre Outputlücken geschlossen haben, sieht das in Indonesien, Indien, Brasilien und auch Russland anders aus. Die Divergenz zwischen den Outputlücken von entwickelten Volkswirtschaften und Schwellenländern war selten größer als heute.
  • Viele Schwellenländer haben tragfähige Leistungsbilanzsalden oder sogar Leistungs­bilanzüberschüsse.
  • Trotz der US-Leitzinserhöhungen verbleiben die Renditen an den Rentenmärkten der Eurozone und Japans auf historischen Tiefstständen. So betonte der Gouverneur der japanischen Zentralbank, Kuroda, in einem Vortrag, dass er am Renditeziel von 0,1 Prozent für zehnjährige japanische Staatsanleihen weiter festhalten wolle, bis die Inflation den Zielwert von zwei Prozent überschreitet. Dies rückt derzeit in weite Ferne.

Es gibt natürlich auch andere Fälle, wie beispielsweise die Türkei mit ihrem massiven Leistungsbilanzdefizit und einer Volkswirtschaft, die bis vor kurzem deutliche Überhitzungs­tendenzen zeigte. Erdogans Schwiegersohn Albayrak, der neue Finanzminister der Türkei, hinterließ beim Zusammentreffen mit institutionellen Anlegern einen eher schlechten Eindruck. Vertreter der Zentralbank machten mir gegenüber im persönlichen Gespräch klar, dass sie bei weiteren Mittelabflüssen aus Geschäftsbanken Kapitalverkehrskontrollen erwägen würden. Weitere Leitzinserhöhungen über das gegenwärtige Niveau von 24 Prozent seien hingegen zunächst nicht zu erwarten. Auf der anderen Seite könnten Länder wie Mexiko (solide Haushaltspolitik, gut finanzierte Leistungsbilanzposition, günstige Währungsbewertung, Handelsabkommen mit den USA) oder beispielsweise Ghana (Währung zu stark abgewertet) sich auch bei weiteren US-Leitzinserhöhungen gut behaupten. Die Länderselektion sollte somit bei Anlagen in Schwellenländern in den kommenden Monaten eine immer größere Rolle spielen.

Das Risiko einer Finanzkrise in Italien

Italien auf dem falschen Gleis

Das dritte große Thema der IWF-Jahrestagung war Italien. Hier stehen meiner Einschätzung nach die Zeichen auf Konfrontation: Der Haushaltsentwurf der Regierung sieht einen Anstieg des Defizits von 0,8 auf 2,4 Prozent des BIP vor, wodurch das strukturelle, um den Konjunkturzyklus bereinigte Haushaltsdefizit nach Einschätzung der Europäischen Kommission auf 1,5 Prozent des BIP ansteigen würde. Vertreter Brüssels ließen wenig Zweifel daran, dass die Europäische Kommission diesen Haushaltsentwurf Ende Oktober ablehnen und an die italienische Regierung zurücküberweisen würde. Italien wird dann drei Wochen Zeit haben, Korrekturen vorzunehmen, wobei Finanzminister Tria im Gespräch mit institutionellen Anlegern wenig Hoffnung machte. Wenn keine maßgeblichen Anpassungen am Haushalt vorgenommen werden, kann die Kommission anschließend innerhalb von zwei Wochen ein exzessives Haushaltsdefizit konstatieren, das zumindest theoretisch finanzielle Sanktionen nach sich ziehen würde (Überweisung unverzinslicher Strafeinlagen von Rom an Brüssel). Ob Brüssel ein solches Verfahren wegen eines exzessiven Haushaltsdefizit einleiten wird, bleibt noch unsicher. Das Versprechen der italienischen Regierung, ihr Haushaltsdefizit mittelfristig wieder zu reduzieren, spricht dagegen. Andererseits kann das Haushaltsgebaren der Italiener mit Fug und Recht als unseriös bezeichnet werden: Die im Entwurf enthaltenen Annahmen zum Wirtschaftswachstum und zu den Mehreinnahmen des Staates sind unrealistisch und die zusätzlichen Ausgaben vorrangig konsumtiv (wie etwa das bedingungslose Grundeinkommen). Es deutet also vieles auf eine weitere Konfrontation hin.

Von der EZB sollte Italien dabei keine Unterstützung erwarten: In seinem Redebeitrag im IMFC stellte Draghi klar, dass Italien durch sehr geringe Haushaltsdefizite seine Staatsverschuldung zurückfahren und dass die Einhaltung des Stabilitäts- und Wachstumspaktes daran gemessen werden sollte, und nicht allein an der Einhaltung des Drei-Prozent-Limits für das Haushaltsdefizit („Fiscal buffers (need) to be rebuilt. This is particularly important in countries where government debt is high and for which full adherence to the Stability and Growth Pact is critical for safeguarding sound fiscal positions.“). Draghi wies auch darauf hin, dass sich die Finanzmarktkrise in Italien kaum negativ auf andere EWU-Mitgliedsstaaten ausgewirkt hat („recent episodes of heightened financial market volatility have led to only limited contagion across countries“). Das Ausbleiben von Ansteckungseffekten betonten auch Vertreter der Europäischen Kommission – sie verwiesen dabei explizit auf die Renditen zweijähriger spanischer Staatsanleihen, die im negativen Bereich verbleiben. Dies ist meiner Einschätzung nach ein weiterer Grund dafür, dass andere europäische Regierungen Italien gegenüber hart bleiben werden. Die Kommission und auch Vertreter der Eurogruppe setzen offen darauf, dass steigende Risikoprämien die italienische Regierung zur Vernunft bringen könnten. Wenn sich am Markt aber die Überzeugung durchsetzt, dass in Italien eine neue Finanzkrise aus­brechen könnte, wird es schwierig sein, diese Entwicklung wieder einzufangen.

Stand: 15. Oktober 2018