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ECB and Its Watchers XXI

Am vergangenen Mittwoch fand die „ECB and Its Watchers XXI“ statt, eine internationale Tagung an der Goethe-Universität Frankfurt am Main, auf der Notenbanker, Finanzmarktteilnehmer und Wissenschaftler über die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) diskutieren. Christian Kopf, Leiter des Rentenfondsmanagements von Union Investment, hat an der Konferenz teilgenommen und schildert seine Eindrücke.
 
Christian Kopf

Ein Beitrag von Christian Kopf

Leiter Portfoliomanagement Renten und
Mitglied des Union Investment Committee

Das Hauptthema der ECB Watchers-Tagung war in diesem Jahr die Überarbeitung der geldpolitischen Strategie der EZB. Dazu hat Notenbank-Präsidentin Christine Lagarde in ihrer Grundsatzrede bereits ein paar Pflöcke eingeschlagen:

  1. Die EZB wird sich wahrscheinlich von ihrer bisherigen asymmetrischen Definition der Preisstabilität als „eine Inflation von unter, aber nahe zwei Prozent“ verabschieden und stattdessen ein symmetrisches Inflationsziel von zwei Prozent anpeilen. Wie EZB-Präsidentin Lagarde in ihrer Rede ausführte, war die derzeitige Formulierung des Inflationsziels in Zeiten angebracht, als die EZB gegen übermäßige Inflation ankämpfte. Das gegenwärtige Umfeld ist aber von zu niedriger Inflation geprägt, und dies muss sich auch im Inflationsziel widerspiegeln.

  2. Die EZB wird neben dem von Eurostat berechneten harmonisierten Verbraucherpreisindex andere Inflationsmaße stärker berücksichtigen, und dabei vor allem implizite Mietkosten von Immobilienbesitzern („owner-occupied housing costs“) einbeziehen. 

In diesen beiden Punkten bestand auf der Tagung weitgehende Einigkeit. Der katalonische Volkswirt Jordi Gali brachte es auf den Punkt: zu niedrige Inflation ist mindestens genauso schlecht wie zu hohe Inflation, also gibt es keine Rechtfertigung für eine Asymmetrie nach unten im Inflationsziel.

Sehr viel mehr Streit scheint sich über die Frage anzukündigen, ob die EZB nach dem Vorbild der US-amerikanischen Notenbank in ihrer geldpolitischen Strategie nicht nur in die Zukunft schauen, sondern auch die sehr geringe Inflation in der Vergangenheit berücksichtigen sollte, wie es Jerome Powell in seiner Grundsatzrede am 27. August 2020 erklärt hat. Die Fed hat sich ja zum Ziel gesetzt, im langfristigen Durchschnitt eine Inflation von zwei Prozent zu erreichen (average inflation targeting). Da die Inflationsrate in den USA in den letzten Jahren unter zwei Prozent lag, peilt die Fed für die kommenden Jahre eine Inflation von mehr als zwei Prozent an – sie hat sich also ihrerseits im August 2020 von einem symmetrischen Inflationsziel verabschiedet und möchte in den kommenden Jahren ein Überschießen der Inflation erreichen. Christine Lagarde hat in ihrer Rede Sympathie für diesen Ansatz bekundet, aber Bundesbank-Präsident Weidmann und der ehemalige EZB-Chefvolkswirt Issing lehnen diesen Ansatz ab.

Weitgehende Einigkeit bestand allerdings in der Diagnose, dass die Arbeit der Zentralbank gerade nicht einfach ist. In der Eurozone ist der gleichgewichtige Realzins (r*), zu dem Vollbeschäftigung erreicht werden kann, deutlich gefallen. Die Zentralbank muss daher äußerst aggressive geldpolitische Maßnahmen ergreifen, wenn sie überhaupt noch eine Wirkung erzielen will – das hat auch Jens Weidmann in seiner Rede anerkannt.

Schematisch stellt sich das folgendermaßen dar: Wenn der gleichgewichtige Realzins (grüne Linie) von ein auf minus ein Prozent sinkt, dann sinkt bei einem Inflationsziel von zwei Prozent auch der gleichgewichtige Nominalzins (graue Linie) von drei auf ein Prozent. Aufgabe der Zentralbank ist es, bei hoher Kapazitätsauslastung der Wirtschaft ihren Leitzins (blaue Linie) über diesen Gleichgewichtszins zu führen, um so die Konjunktur einzudämmen und ein Überschießen der Inflation zu vermeiden. Umgekehrt soll die Zentralbank in der Wirtschaftsflaute ihren Leitzins unter den nominalen Gleichgewichtszins setzen, um die Konjunktur zu stützen und einem Abgleiten der Inflation unter den Zielwert entgegen zu wirken. Wenn nun der Gleichgewichtszins aufgrund von strukturellen Entwicklungen immer weiter fällt, dann wird es für die Zentralbank immer schwieriger, den Inflationsrückgang zu stoppen, weil sie ihren Leitzins nicht beliebig unter null Prozent senken kann.

Quelle Union Investment, Stand: 30.09.2020

Die Frage ist, was daraus folgt. Dazu gab es verschiedene Vorschläge:

  1. Nichts tun (unwahrscheinlich). Bundesbank-Präsident Weidmann hat es dabei belassen, das Problem zu benennen und darauf hinzuweisen, dass jede Anpassung der Reaktionsfunktion der Zentralbank mit Risiken verbunden wäre.

  2. Inflationsziel anheben (unwahrscheinlich). Jordi Galis Vorschlag lautet: Wenn der gleichgewichtige Realzins fällt, dann sollte die Zentralbank einfach eine höhere Inflationsrate anstreben. Dadurch steigt auch der gleichgewichtige Nominalzins (die graue Linie) und es wird weniger wahrscheinlich, dass der gebotene Leitzins die Zentralbank in einer Wirtschaftsflaute unter null Prozent fällt. In einem aktuellen Arbeitspapier argumentiert Gali, dass bei einem Rückgang des Gleichgewichtszinses um ein Prozent die optimale Inflationsrate um 0,9 Prozent ansteigt.

    Diesen Vorschlag, einfach das Inflationsziel anzuheben, hat vor Jahren bereits Olivier Blanchard gemacht. Neben den politischen Widerständen in Ländern wie Deutschland stellt sich allerdings die Frage, ob es die Glaubwürdigkeit der EZB wirklich stärkt, wenn sie ihr Inflationsziel auf drei Prozent anhebt, nachdem sie jahrelang ihr bisheriges Inflationsziel von knapp zwei Prozent unterschossen hat. Das gesteht auch Gali ein.

  3. Den Einlagesatz weiter senken (unwahrscheinlich). Es besteht Konsens darüber, dass negative Einlagensätze die Profitabilität der Geschäftsbanken belasten, was dem Ziel der Erleichterung der Kreditvergabe zuwider läuft (das Reversal-Rate-Argument von Markus Brunnenmeier). Unklar ist allerdings, bei welchem Zinssatz diese negativen Effekte überwiegen, und manche Notenbanker haben in der Vergangenheit angeregt, dies weiter auszutesten und bei Bedarf den Einlagensatz beispielsweise auf minus ein Prozent zu senken. Das stößt allerdings auf wenig Gegenliebe bei den anderen EZB-Ratsmitgliedern, und ich kann mir derzeit eine weitere Absenkung des Einlagensatzes eigentlich nur zur Abwehr einer deutlichen Währungsaufwertung vorstellen.

  4. Den langfristigen Refinanzierungssatz weiter senken (möglich). Wenn die EZB aus Sorge um die Profitabilität der Banken auch ihren Einlagensatz von derzeit minus 0,5 Prozent kaum weiter absenken kann, so kann sie doch den Zinssatz, zu dem sie langfristige Refinanzierungsoperationen (TLTROs) mit den Geschäftsbanken durchführt, von derzeit minus ein Prozent weiter absenken. Dieses Dualzinssystem aus stabil negativem Einlagensatz und variabel negativen langfristigem Refinanzierungssatz halten einige Beobachter für „die neue Wunderwaffe der EZB“.

    Beim gegenwärtigen Zinssatz sind die TLTROs Subventionen für die Banken: Sofern sie ihr Kreditbuch zumindest stabil halten, können sie sich Termingeld bei der EZB zu minus einem Prozent leihen, und damit entweder Kredite an ihre Kunden zu höheren Zinsen finanzieren oder die Mittel sogar zu minus 0,5 Prozent in die Einlagefazilität der EZB anlegen und so einen risikolosen Ertrag erzielen. Für die EZB ist diese Praxis mit der Hoffnung verbunden, dass sich die höhere Profitabilität der Geschäftsbanken auch in einer höheren Kreditvergabe niederschlägt. Alternativ könnte die EZB auch den Anteil derjenigen Überschussreserven erhöhen, die vom negativen Einlagenzins befreit sind.

  5. Anleihekäufe ausweiten (wahrscheinlich). Eine Erhöhung der Anleihekäufe (quantitative easing) könnte zwar über eine Verflachung der Renditestrukturkurve ebenfalls die Profitabilität der Geschäftsbanken belasten. Aber da das Eurosystem in hohem Maße Staatsanleihen der Eurozonen-Peripherie und Unternehmensanleihen kauft, sollte der damit verbundene Rückgang der Risikoprämien die Profitabilität der Banken erhöhen, was Konjunktur und Inflation stützen könnte. Die Londoner Volkswirtin Lucrezia Reichlin, die letztes Jahr auf unserer Risikomanagement-Konferenz sprach, hat in ihrem Vortrag zwar gezeigt, dass Anleihekäufe – die nicht mehr „unkonventionell“ sind, sondern längst zum Standardrepertoire der geldpolitischen Instrumente der Notenbank gehören – nur geringe Auswirkungen auf die Realwirtschaft haben. Doch wenn die Inflation in der Eurozone nicht bald anzieht (und danach sieht es kurzfristig nicht aus), dürfte die EZB wahrscheinlich im Dezember ihr Pandemisches Notfallankaufprogramm (PEPP) zeitlich und/oder in seinem Umfang ausweiten.

Meine persönliche Conclusio lautet also:

  • Die EZB wird ihren Einlagesatz wahrscheinlich auf sehr lange Zeit bei minus 0,5 Prozent belassen und außerdem im Dezember ihr Ankaufprogramm erhöhen und möglicherweise auch den TLTRO-Satz senken. Das stützt die Bonität von Unternehmensanleihen und Bankanleihen.
  • Gleichzeitig sollte die Inflation im Euroraum ab 2021 langsam wieder ansteigen, da sich die Wirtschaft vom Pandemie-Schock erholt. Das bedeutet bei konstanten Nominalzinsen sinkende Realzinsen. Die EZB wird also auf absehbare Zeit eine prozyklische Geldpolitik fahren, was äußerst positiv für Aktienmärkte ist.

 

Stand aller Informationen, Erläuterungen und Darstellungen:
7. Oktober 2020, soweit nicht anders angegeben.