Die Fed lockert die Zügel

Christian Kopf leitet seit September 2017 das Rentenfondsmanagement von Union Investment. Er ist eines von sieben stimmberechtigten Mitgliedern des „Union Investment Committee“ (UIC). Das UIC formuliert auf monatlicher Basis die Kapitalmarktstrategie von Union Investment und setzt damit die Leitplanken für die taktische Steuerung der Fonds durch die einzelnen Portfoliomanager.

Noch vor kurzem waren sich die Finanzmarktanalytiker einig: Die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) werde im Verlauf des Jahres 2019 an ihrer Politik der stetigen Leitzinsanhebung festhalten. Die US-Leitzinsen, die zum Ende des Jahres 2018 schon auf den Korridor von 2,25 bis 2,5 Prozent angestiegen waren, würden in 2019 um weitere 75 oder gar 100 Basispunkte angehoben werden. Soweit der Konsens zum Jahresausklang 2018. Heute sieht das Bild ganz anders aus und mancher Beobachter reibt sich verwundert die Augen: Die Analytiker sehen mittlerweile kaum noch Zinsanhebungen im Jahr 2019 und auch der Markt preist überhaupt keine Zinsschritte mehr ein. Was ist geschehen, dass sich die Einschätzungen so schnell und umfassend gedreht haben? Und was bedeutet der Umschwung für die Kapitalmärkte?

Den Grund für diesen plötzlichen Sinneswandel liefert der Markt selbst. Eigentlich hat die US-Notenbank ja nach wie vor gute Gründe, die Leitzinsen weiter anzuheben: Die Arbeitslosigkeit in den Vereinigten Staaten ist auf dem niedrigsten Niveau seit Ende der 1960er, die Löhne steigen in letzter Zeit kräftig an, zuletzt um 3,3 Prozent im Jahr, und damit gibt es perspektivisch auch einen gewissen Aufwärtsdruck bei der Inflation. Kurzum: Im zweitlängsten Aufschwung der letzten siebzig Jahre droht eine Überhitzung der Volkswirtschaft ab, und da wären höhere Leitzinsen grundsätzlich angezeigt.

Indirekte Wirkung einer Leitzinsanhebung auf Konjunktur und Kapitalmarkt

Leitzinsanpassungen wirken dabei vor allem indirekt auf Konjunktur und Kapitalmärkte, und zwar durch vier Übertragungsmechanismen, die häufig miteinander in einer Wechselwirkung stehen:

  1. Höhere kurzfristige Zinsen – und nur hier hat die Fed mit den Leitzinsen einen unmittelbaren Hebel – führen in der Regel mittelbar auch zu höheren Renditen auf langlaufende Staatsanleihen. Dies wiederum erhöht die Hypothekenzinsen, die Haushalte für den Erwerb von Wohnimmobilien zahlen müssen. Im Ergebnis wird die Konjunktur im Baugewerbe gedämpft.
  2. Höhere Leitzinsen führen außerdem meist auch zu höheren Risikoaufschlägen auf Unternehmenskredite und -anleihen. Für die Konzerne werden Investitionen dadurch teurer, und so mancher Firmenlenker wird den ein oder anderen Expansionsplan damit in der Schublade lassen. Dies führt wiederum zu einer Drosselung des Neukreditgeschäfts und weniger Neuemissionen am Kapitalmarkt.
  3. Daneben führen höhere Leitzinsen oftmals zu schwächeren Aktienkursen. Da die US-Amerikaner für die Rente vor allem auf private Altersvorsorge über den Aktienmarkt setzen, schrumpft damit auch ihr Vermögen. Darauf reagieren die Haushalte typischerweise mit einer Einschränkung des privaten Verbrauchs, was die gesamtwirtschaftliche Nachfrage belastet.
  4. Schließlich führen höhere Leitzinsen in der Regel zu einer Aufwertung der Landeswährung. Dies senkt die Wettbewerbsfähigkeit der Exporteure und erhöht die Importe, was über einen niedrigeren Außenbeitrag zu einem schwächeren Wirtschaftswachstum beiträgt.

Kaum negative Effekte seit 2015

Die Leitzinsen wirken also vor allem indirekt auf das Wirtschaftswachstum, über ihre Beeinflussung der allgemeinen Finanzierungsbedingungen, also der Renditen von Staatsanleihen, der Risikoaufschläge auf Unternehmensanleihen, der Aktienkurse und der Landeswährung. Seit die Fed im Herbst 2015 mit ihren Leitzinserhöhungen begonnen hat, war in den USA jedoch kaum eine Straffung der Finanzierungsbedingungen der Wirtschaft zu beobachten. Trotz höherer Leitzinsen kletterten die Aktienkurse weiter, die Risikoaufschläge auf Unternehmensanleihen blieben stabil und auch der US-Dollar wertete nur in überschaubarem Maße auf. Da ihre Geldpolitik also lange Zeit weitgehend wirkungslos verpuffte, hatte die Fed gute Gründe mit den stetigen Leitzinserhöhungen voranzuschreiten.

Straffung der Finanzierungsbedingungen im vierten Quartal 2018

Dies hat sich jedoch im vierten Quartal 2018 gedreht: plötzlich kam es zu einer starken Straffung der Finanzierungsbedingungen. Die Aktienmärkte gerieten deutlich unter Druck und auch die Risikoaufschläge auf Unternehmensanleihen verzeichneten einen starken Anstieg, der kaum durch den Rückgang der Renditen auf Staatsanleihen kompensiert werden konnte. Dieser plötzliche Umschwung der Lage an den Kapitalmärkten wird sich mit einer gewissen Verzögerung negativ auf das Wirtschaftswachstum in den USA auswirken, so viel ist klar. Daher spricht für die US-Notenbank nun vieles dafür, größere Vorsicht bei weiteren Zinserhöhung walten zu lassen – und die Zügel für die Realwirtschaft somit etwas zu lockern.

Verbale Intervention: Datenabhängigkeit statt Autopilot

Durch entsprechende Wortbeiträge ihrer Top-Geldlenker hat die Fed genau das erkennen lassen: Eine stärkere Beachtung der realwirtschaftlichen Folgen ihres Handelns, bis hin zu einem Aussetzen weiterer, ursprünglich geplanter Zinsschritte. So hat Richard Clarida, der stellvertretende Vorsitzende des Offenmarktausschusses, Anfang Januar, klargestellt, dass „das Wachstum und die Wachstumsaussichten in anderen Volkswirtschaften der Welt sich in den vergangenen Monaten etwas abgeschwächt haben und die Finanzierungsbedingungen der US-Wirtschaft zudem erheblich restriktiver geworden sind.“ Claridas Schlussfolgerung: „Wenn diese Widrigkeiten anhalten, dann sollte die Geldpolitik darauf reagieren“. Die Fed signalisiert also bereits größere Vorsicht bei den Zinsschritten und damit liegt sie unseres Erachtens richtig. Der Kapitalmarkt hat diese Signale gehört und preist nun keine weiteren Zinserhöhungen mehr ein. Der Zinssatz auf Terminkontrakte für Ende 2019 liegt bei 2,4 Prozent, was quasi identisch mit dem gegenwärtigen Niveau ist.

Aber haben wir tatsächlich das Ende des Zinserhöhungszyklus in den USA bereits erreicht, wie das der Markt derzeit einschätzt? Wir beurteilen das eher etwas zurückhaltender. Grund dafür ist vor allem die weiterhin sehr positive Entwicklung der Beschäftigung in den USA – allein im Dezember wurden in den USA 312.000 neue Arbeitsplätze geschaffen. Ein weiterer Grund ist, dass sich der Rückgang der langfristigen Renditen seit Oktober vergangenen Jahres bereits positiv auf die zinssensitiven Sektoren der US-Wirtschaft auswirkt: Die Hypothekenzinsen in den USA sind um 0,2 Prozentpunkte gesunken, wodurch auch die Nachfrage nach Wohnimmobilien und die Bauwirtschaft wieder in Schwung kommen. Daher rechnen wir in den USA mit einer oder möglicherweise auch zwei weiteren Zinserhöhungen im Jahr 2019 – so lange es nicht zu einer weiteren Verschlechterung der Konjunktur- oder Finanzmarktbedingungen kommt, und solange die Politik der Wirtschaft nicht einen Strich durch die Rechnung macht, durch einen ungeordneten Brexit oder einer weiteren Eskalation des Handelskriegs zwischen den USA und China. Für den Kapitalmarkt ist jedenfalls entscheidend, dass die Fed nun nicht mehr per Autopilot die Zinsen jedes Quartal um ein weiteres Viertelprozent anheben wird, sondern ihre Geldpolitik stärker von den Entwicklungen am Finanzmarkt und in der Realwirtschaft abhängig machen wird. Dies sollte zur Entspannung an den Kapitalmärkten beitragen, besonders an den Märkten für Unternehmensanleihen und für Anleihen aus Schwellenländer.

Eine Frage der Opportunitätskosten

In dem Niedrigzinsumfeld, dass seit der globalen Finanzkrise vorherrschte, sind viele Investoren in riskantere Anlageklassen gedrängt, weil sie mit sicheren Anlageformen keine auskömmliche Rendite mehr erzielen konnten. Diese Umschichtungen wurden in den USA zumindest im vergangenen Jahr wieder rückgängig gemacht, weil die kurzfristigen sicheren Zinsen auf knapp 2,5 Prozent angestiegen waren. Investoren haben sich vor diesem Hintergrund gefragt: Warum soll ich mein Geld in Anlageklassen tragen, die mir eine Rendite von vielleicht fünf Prozent versprechen, aber gleichzeitig eine Volatilität von fünf oder sechs Prozent aufweisen, wenn ich über Festgeld auch eine sichere Anlage ohne Schwankungen zu einer Rendite von 2,5 Prozent erwerben kann? Diese Frage gewann mit jedem Zinsschritt der Fed an Relevanz, zumal weitere Anhebungen ja in Aussicht gestellt wurden. Dies war einer der Gründe für die Mittelabflüsse aus Unternehmensanleihen und Schwellenländern 2018.

Da sich jetzt jedoch abzeichnet, dass die sicheren Zinsen in den USA nicht mehr stetig weiter ansteigen werden, rückt die Attraktivität höherverzinslicher Alternativen wieder stärker ins Bewusstsein der Anleger. Daher könnte 2019 ein gutes Jahr für Unternehmensanleihen und auch für die Anleihen von Schwellenländern werden. Die Fed lässt die Zügel etwas lockerer, die US-Konjunktur wird daher nicht vollkommen erlahmen und etwas riskantere Anlageklassen könnten sich wieder erfreulich entwickeln.

 

Stand: 25. Februar 2019