Die Fed leitet die Bilanzreduktion ein

Fed beginnt im Oktober mit dem Bilanzabbau

Die US-Notenbank Federal Reserve hat auf ihrer Sitzung am 19. und 20. September 2017 wie erwartet die Rückabwicklung ihrer quantitativen Lockerungspolitik aus der Phase nach der Finanzkrise eingeleitet.

Ab Oktober sollen zunächst monatlich 6 Milliarden US-Dollar an fällig werdenden US-Staatsanleihen (Treasuries) sowie 4 Milliarden US-Dollar an fällig werdenden staatsnahen Anleihen (Agencies) und vorzeitig zurückgezahlten Hypotheken aus Mortgage Backed Securities (MBS) nicht mehr reinvestiert werden. Ziel der Fed ist es, diese Beträge im Quartalsrhythmus bis zu einem monatlichen Gesamtwert von 50 Milliarden US-Dollar steigen zu lassen. Sie beginnt damit die Reduzierung ihrer Bilanz langsam und „marktschonend“ und setzt auf den Gewöhnungseffekt, um diese dann über vier Quartale auf ihren Zielwert zu erhöhen.

Straffungsplan der Fed

Straffungsplan der Fed

Quelle: Federal Reserve. Stand: 21. September 2017.

Vier Zinserhöhungen bis Ende 2018 projiziert, die Kapitalmärkte erwarten nur zwei

Grundsätzlich bleibt die US-Notenbank bei ihrem Ansatz, parallel zu dieser Änderung in der Bilanzpolitik an graduellen Leitzinsanhebungen festzuhalten. Diese werden als angemessen angesehen, um die US-Wirtschaft auf einem Wachstumskurs bei gleichzeitiger Rückkehr zum Inflationsziel zu halten. Nach wie vor stehen die gesamtwirtschaftlichen Projektionen der Mitglieder im Zentralbankausschuss mit im Mittel einer weiteren Zinsanhebung im Verlauf dieses Jahres und drei weiteren im Jahr 2018 nach Ansicht der Fed im Einklang mit den beiden Zielen Vollbeschäftigung und Preisstabilität. Langfristig halten sie einen Leitzins von etwa 2,8 Prozent für angemessen – also etwas niedriger als die 3 Prozent-Projektion aus der Sitzung des Offenmarktausschusses im Juni.

Die gesamtwirtschaftlichen Projektionen der US-Notenbank änderten sich kaum. Insgesamt ein leicht beschleunigtes Wachstum von 2,4 Prozent (statt zuvor 2,2 Prozent) in diesem und 2,1 Prozent (unverändert) im nächsten Jahr. Die Inflationsprojektion (PCE) wurde dagegen für das Jahr 2018 minimal von 2,0 auf 1,9 Prozent nach unten revidiert. Für das laufende Jahr wurde sie unverändert belassen.

Fed Projektionen vs. Markterwartung

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Quelle: Union Investment, Bloomberg. Stand: 21. September 2017. * implizite Fed Funds

Im Kern halten wir es weiterhin für wahrscheinlich, dass bei unverändertem gesamtwirtschaftlichen Datenkranz – einer Arbeitslosenquote von unter 5 Prozent und einer Kerninflationsrate von über 1,5 Prozent – die US-Notenbank weitgehend auf Autopilot quartalsweiser Zinsanhebungen bleibt. Allerdings läuft sie damit nach unserer Einschätzung in das deutliche Risiko, den Bogen zu überspannen und anschließend den Rückzug antreten zu müssen.

Veränderte Zusammensetzung des Board of Governors im Jahr 2018

Darüber hinaus wird sich die US-Notenbank im Jahr 2018 personell deutlich verändern. Durch den Rücktritt des Fed-Vizepräsidenten Stanley Fischer gibt es im Board of Governors der Fed ab Oktober vier Vakanzen. Bislang ist nur für einen offenen Posten eine Nominierung (Randal Quarles) erfolgt, die derzeit dem Parlament vorliegt. Im Februar 2018 endet überdies die Amtszeit von Janet Yellen als Chefin, wenn auch nicht als Mitglied, der Fed. Ihre Wiederberufung durch US-Präsident Donald Trump ist nicht sicher. Üblicherweise treten jedoch nicht wiederernannte Vorsitzende der US-Notenbank auch von ihrem Amt als normales Mitglied zurück. Entsprechend lässt sich derzeit nur ein Status quo-Szenario für 2018 ableiten, dass sich je nach Ausrichtung der noch zu nominierenden Personen deutlich ändern kann.

An den Märkten wurde die Fed-Entscheidung als restriktiver als erwartet (im Jargon der Fed-Beobachter: „hawkish“ – zu Deutsch „falkenhaft“) aufgenommen: Die Wahrscheinlichkeit für einen weiteren Zinsschritt im Dezember stieg von 47 Prozent Ende vorletzter Woche auf nun 67 Prozent. Ausgeprägte Reaktionen an den Renten-, Aktien- und Devisenmärkten blieben allerdings aus. So zogen die Renditen für 10-jährige US-Staatsanleihen ebenso wie der US-Dollar nur kurzfristig etwas an.

Zinserhöhung im Dezember wird langsam eingepreist

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Quelle: Bloomberg, Stand: 22. September 2017

Fed bleibt im globalen geldpolitischen Kontext in der Vorreiterrolle

Was bedeutet das im globalen geldpolitischen Kontext? Unterstützt durch eine gute fundamentale Entwicklung ist die US-Notenbank im Zinserhöhungszyklus am weitesten vorangeschritten. Für die kommenden Jahre werden klare Signale ausgesendet, diesen stetig weiter zu verfolgen. In diesem Jahr haben im Windschatten der Federal Reserve einige weitere Zentralbanken ebenfalls entsprechende Änderungen in der Geldpolitik vorgenommen. Anfang 2017 verkündete die EZB die Verringerung (Tapering) ihres Anleiheankaufprogramms von 80 auf 60 Milliarden Euro und setzte diese effektiv ab April 2017 um. Eine weitere Reduzierung könnte bei der nächsten EZB-Sitzung am 26. Oktober beschlossen und ab Januar 2018 durchgeführt werden. Hingegen hielt die Bank of Japan in dieser Woche wie erwartet an ihrem geldpolitischen Kurs fest und änderte weder die Leitzinsen noch ihr Anleihekaufprogramm. Trotz des beginnenden Bilanzabbaus der Federal Reserve wird damit die aggregierte Bilanzsumme der wichtigsten Zentralbanken weltweit vorerst noch weiter ansteigen und voraussichtlich erst nach Ende des Ankaufsprogramms der EZB beginnen, zu schrumpfen. Aus globaler Sicht wäre dies ein weiteres starkes Indiz für die geldpolitische Wende, die jedoch aufgrund der weiterhin zu niedrigen Lohninflation in der westlichen Welt mit größter Vorsicht vollzogen werden dürfte.

Notenbankunterstützung nimmt perspektivisch ab

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Quelle: Macrobond. Stand: 21. September 2017.

Auf diesem Weg sind einige Notenbanken bereits die ersten Schritte gegangen: So überraschte die Bank of Canada Mitte des Jahres mit der Mitteilung, dass die in 2015 als Versicherung gegen den Verfall des Ölpreises mehrfach gesenkten Zinsen nicht mehr dem aktuellen Umfeld entsprächen und wieder auf ein höheres Niveau angehoben werden könnten. Es folgten seitdem zwei Leitzinserhöhungen auf jetzt 1,0 Prozent. In der Folge brachte auch die Bank of England Zinserhöhungen ins Spiel, um den freien Fall der Britischen Pfundes und den damit verbundenen Anstieg der Inflation in Großbritannien abzumildern. Dies überraschte die Marktteilnehmer, da vor dem Hintergrund des Brexit bislang die konjunkturellen Belastungen im Vordergrund standen. Demgegenüber hält die Reserve Bank of Australia die Overnight Cash Rate weiterhin auf dem Niveau von 1,5 Prozent. Allerdings erwarten die Marktteilnehmer, dass sie davon in absehbarer Zeit abrücken und die Zinsen bis Ende 2018 mindestens einmal erhöhen wird. Grund dafür sind von den asiatischen Nachbarn – und insbesondere China – ausgehende positive Wachstumsimpulse, die zu einem Anziehen der australischen Wachstumsraten und positiven Auswirkungen auf den australischen Arbeitsmarkt führen.

Auch PBoC setzt geldpolitischen Straffungskurs fort

In China selbst dürfte die People‘s Bank of China den Kurs der leichten geldpolitischen Straffung auch in den kommenden beiden Quartalen fortsetzen. Dennoch ist mit einer klassischen Anhebung des Leitzinses mit hoher Wahrscheinlichkeit nicht zu rechnen. Stattdessen wird sie wohl eher wie im ersten Quartal die sogenannte „Medium Term Lending Facilities“ für sechs bzw. zwölf Monate um 10 bis 20 Basispunkte weiter anheben. Die jüngsten Liberalisierungen der Kapitalverkehrsbilanz können als Indiz für die Vorbereitung weiterer geldpolitischer Straffung gesehen werden, um gleichzeitig den Währungskorb des Chinesischen Yuan stabil zu halten.

Insgesamt wird somit aus dem weltweiten geldpolitischen Rückenwind der vergangenen Jahre langsam ein Gegenwind. Auf dem Rentenmarkt trifft ein gleichbleibendes Angebot auf eine sinkende Nachfrage, da die Zentralbanken als preisunempfindlicher Käufer nach und nach wegfallen werden. Die privaten Investoren müssen perspektivisch wieder die Staatsanleihen aufnehmen, die die Notenbanken nicht mehr länger kaufen. Um den Investoren dafür einen Anreiz zu bieten, müssten die Renditen durch die Rückabwicklung der Ankaufprogramme sukzessive steigen. Zukünftige Leitzinsanhebungen der Notenbanken würden diesen Trend noch verstärken. Früher oder später könnte dies dann auch zu einem Belastungsfaktor für die Bewertungen von Risikoanlagen werden.

(Stand: 22. September 2017)