Deutsche Staatsanleihen werden knapp

Das von Marktakteuren investierbare Volumen deutscher Bundesanleihen ist nach Schätzungen von Union Investment seit 2014 von 600 Milliarden auf 150 Milliarden Euro gesunken. Ein Phänomen, dessen Tragweite bisher zu wenig Beachtung fand.

Ursachen sind die starke Zunahme der Nachfrage durch Notenbanken und regulatorische Anforderungen an Finanzinstitute. Seit der Finanzkrise müssen letztere nämlich im Zuge der Eigenkapitalhinterlegung deutlich mehr sichere Papiere halten. Zudem erwirtschaftet der deutsche Staat stetige Haushaltsüberschüsse. Die Folge: Weniger Neuverschuldung und damit ein sinkendes Angebot an Bundesanleihen.

Zwar erlaubt die verfügbare Datenlage nicht, das handelbare Volumen ausstehender Papiere exakt zu berechnen. Allerdings lässt es sich schätzen. Grundlage dafür bieten IWF-Daten zu den von ausländischen Zentralbanken gehaltenen deutschen Staatsanleihen in Form von Währungsreserven, Veröffentlichungen der Bundesbank zu ihren Bund-Beständen sowie EZB-Publikationen zu den regulatorisch erzwungenen Beständen deutscher Finanzinstitute.

Bunds: Institutionelle Nachfrage versus Angebot

Bunds: Institutionelle Nachfrage versus Angebot
Quelle: Marcobond; Stand: 26. August 2019

Setzt der deutsche Staat seine Politik der „Schwarzen Null“ fort, wird sich das Angebot weiter verknappen. Unseren Schätzungen zufolge würde es im Jahr 2022 unter die Grenze von 100-Milliarden Euro fallen.

Frei verfügbare Bundesanleihen werden knapp

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Quelle: Marcobond; Stand: 26. August 2019

Die bereits heute beobachtbare Knappheit kann ein Grund für einen strukturellen Preisanstieg, beziehungsweise einen Rückgang der Zinsen sein. Daher sollte sie bei der Interpretation der aktuellen Renditenniveaus unbedingt berücksichtigt werden – und könnte erklären, warum die Renditen für kurzlaufende deutsche Bundesobligationen seit 2015 deutlich unter der Einlagenverzinsung des Eurosystems liegen.[1]

Rendite von BuBills versus EZB-Einlagenzins

Rendite von BuBills versus EZB-Einlagenzins
Quelle: Marcobond; Stand: 26. August 2019

Darüber hinaus beschränkt die aufgezeigte Angebotslücke (Scarcity) den künftigen Handlungsspielraum der Geldpolitik. So wäre beispielsweise eine Neuauflage des Staatsanleihen-Kaufprogramms (Public Sector Purchase Programme, PSPP) der EZB nach bisherigem Verfahren nur schwer darstellbar. Dabei verteilt die EZB ihre Käufe nämlich anhand des sogenannten Kapitalschlüssels. Er legt fest, mit welchem prozentualen Anteil sich eine nationale Notenbank am Grundkapital der EZB beteiligt. Auf Deutschland entfällt derzeit mit gut 27 Prozent der größte Teil.[2] Sollte die EZB weiterhin und in Zukunft noch stärker deutsche Staatsanleihen nachfragen, würde sie das Knappheitsproblem verschärfen.

Am Kapitalmarkt hätte dies schwerwiegende Nebeneffekte. Bunds dienen als zentrale Orientierungsgröße für die Preisbildung am Rentenmarkt des Euroraumes. Zahlreiche Spreads werden in Relation zu deutschen Staatsanleihen gemessen und bewertet. Die Krux: Je knapper das Angebot, desto geringer die Liquidität, desto schlechter die Preisbildung und mithin der Informationsgehalt des Preises.

Eine naheliegende Lösung wäre die umfangreiche Ausweitung der öffentlichen Investitionstätigkeit, finanziert durch neue langfristige Schulden. Diese würde einerseits die äußerst niedrigen Refinanzierungskosten für rentable Infrastrukturinvestitionen produktiv nutzen, andererseits das Angebot an sicheren (weil mit Investitionen unterlegten) deutschen Staatsanleihen erhöhen. Aktuell erscheint allerdings unklar, wie sich solch ein Konstrukt mit der verfassungsrechtlich verankerten Schuldenbremse vereinbaren ließe.

Welche praktischen Konsequenzen hat die Knappheit derzeit schon für Kapitalmarktakteure? Sie müssen auf Anlagealternativen ausweichen. Nach Einschätzung unseres Rentenfondsmanagements sind dies beispielsweise Papiere von Emittenten mit vergleichbarem Risikoprofil, etwa holländische und belgische Staatsanleihen oder Anleihen quasi staatlicher oder supranationaler Institutionen, wie KfW oder ESM.

  1. [1] Die Differenz lässt sich nicht über mögliche Zinssenkungserwartungen erklären, da der Futuresmarkt auf den Einlagenzins diese gar nicht widerspiegelt.
    [2] Bezogen auf das von den EWU-Staaten eingebrachte EZB-Kapital und ohne Berücksichtigung Griechenlands, dessen Staatsanleihen kein Teil der PSPP-Käufe sind.

Stand aller Informationen, Erläuterungen und Darstellungen:
26. August 2019, soweit nicht anders angegeben.