Das Comeback der Substanzaktien?

Kapitalmärkte stehen unter Druck: Geopolitische Spannungen, hohe Inflation, steigende Zinsen und Konjunktursorgen belasten. Die hohe Unsicherheit über die weitere Entwicklung sorgt für hohe Kursschwankungen. Verhältnismäßig gut schlagen sich dabei Substanzwerte. Stefan Brugger, Senior Portfoliomanager bei Union Investment, erklärt, warum das so ist.

Das Anlageumfeld hat sich dramatisch verändert. „Lange Jahre galt das Goldilocks-Szenario mit geringer Inflation, ultraniedrigen Zinsen und mäßigem Wachstum. Nun hat sich die Welt auf den Kopf gestellt“, bringt es Stefan Brugger, Senior Portfoliomanager bei Union Investment, auf den Punkt. „Darum müssen Investoren umdenken“. Das alte „Vor-Corona-Gleichgewicht“, zu dem auch noch geringe geopolitische Risikoprämien beitrugen, trägt nicht mehr. Die hohe Inflation, angefacht durch explodierende Energiekosten, und die unklaren weiteren Auswirkungen des Kriegs in der Ukraine stellen die Anleger vor große Herausforderungen – sowohl auf der Renten- wie auf der Aktienseite.

Auf die gestiegene Inflation haben die führenden Notenbanken mit einer Straffung der Geldpolitik reagiert. Die Folgen sind deutlich: Gemischte Renten-Aktienportfolios sind durch steigende Zinsen unter Druck geraten. Hinzu kommen zunehmend Rezessionssorgen. In diesem Umfeld haben seit Jahresbeginn niedrig bewertete Substanzaktien, so genannte Value-Aktien, deutlich besser am Markt abgeschnitten als etwa Wachstumswerte (Growth). Beide Aktienstile liegen zwar im Minus, aber Value-Aktien haben – gemessen am MSCI World Value-Index – nur halb so große Verluste eingefahren wie der MSCI World Growth-Index – und sich auch besser als der MSCI World-Index entwickelt.

„Im aktuellen Marktumfeld hat Value seine Berechtigung“, sagt Kapitalmarktexperte Brugger. Noch sei aber viel Skepsis vorhanden, weil rein auf Value-Titel ausgerichtete Anlagestrategien die letzten zehn Jahre keine Überrendite gegenüber Wachstumswerten oder dem Gesamtmarkt erbracht hatten.

Feiert die substanzorientierte Anlage ihr Comeback? Die Frage stellt sich, ob der Value-Stil strukturell in den kommenden Jahren besser abschneiden könnte als in den letzten Dekaden. Es gibt einige Gründe, die dafür sprechen, dass die von den US-Investoren Benjamin Graham und David Dodd geprägte Anlagestrategie etwas von ihrer früheren Attraktivität zurückerhält. Denn: Im langfristigen historischen Vergleich haben Value-Aktien tendenziell etwas besser abgeschnitten als Wachstums-Aktien. Die bessere Wertentwicklung von “Growth“, wie sie lange Jahre zu beobachten war, muss sich nicht zwingend fortsetzen.

Nach großen Krisen kam es historisch oft zu Regimewechseln am Aktienmarkt. So haben nach der Asienkrise 1997 Technologiewerte etwa deutlich besser abgeschnitten als Value-Titel. Nach dem Platzen der DotCom-Blase zu Beginn des Jahrtausends war Value gesucht, fiel dann aber nach der globalen Finanzkrise in Ungnade. Treibende Kraft für die seit der Finanzkrise bis 2021 anhaltende Rally der Wachstumsaktien waren die sinkenden Zinsen und Renditen an den Anleihemärkten sowie niedrige Inflationsraten. Und: „Die Unternehmen hatten immer zu viel Angebot und zu wenig Nachfrage“, analysiert Brugger. Darum wurde weniger investiert, etwa in Kapazitätsausbau. Dann kam die Corona-Krise, und die Unternehmen haben ihre Kapazitäten weiter zurückgefahren – zum Teil zu weit: Von der sprunghaften Erholung der Nachfrage nach den Lockerungsmaßnahmen wurden sie dann überrollt.

Value-Aktien aktuell mit Performance-Vorsprung

Value-Aktien weiterhin attraktiv

Value-Aktien aktuell mit Performance-Vorsprung
Quelle: Bloomberg, Union Investment; Stand: 18. Juli 2022

Zinswende spielt Value-Aktien in die Karten

Mit dem Ausklingen der Corona-Pandemie in den meisten Weltregionen kehrte so eine alte, fast vergessene Bekannte zurück: die Inflation. Auch hat die Globalisierung als in der Vergangenheit wichtiger Treiber für Deflation ihren Höhepunkt überschritten. Aufgrund der Verwerfungen in den Lieferketten und geopolitischen Risiken wird wieder mehr Produktion zurück verlagert. Dies führte zu steigendem Inflationsdruck und in Folge steigenden Zinserwartungen. Für Wachstumstitel ein Dämpfer: Weil dort die Bewertung viel künftiges Gewinnwachstum vorwegnimmt, fällt der Zins als Diskontierungsfaktor stark ins Gewicht. Steigen die Zinsen, sind zukünftige Gewinne heute weniger wert. Das belastet an den Börsen die Kurse von Wachstumsaktien.

Für Anleger ist diese Rotationsbewegung ein Fingerzeig: In den großen US-Börsenindizes haben Wachstumstitel durch ihre außergewöhnliche Wertentwicklung ein großes Gewicht erlangt. Mit der Corona-Pandemie haben sich nun Trends beschleunigt, die womöglich eher Value-Aktien in die Karten spielen. Kommt es zu einem strukturell höheren nominalen Wirtschaftswachstum, wie die Volkswirte von Union Investment dies auf längere Sicht – nicht für die kommenden Monate – erwarten, dürften es mehr Unternehmen schaffen, auskömmlich zu wachsen. Damit nimmt die Knappheit des Wachstumsfaktors ab und ist eine Bewertungsprämie für Growth-Aktien weniger gerechtfertigt.

Hinzu kommt: Viele Growth-Aktien waren mit Technologie-Aktien gleichzusetzen. In der Pandemie haben viele strukturelle Wachstumsthemen der letzten Jahre wie Onlinekonsum oder Bezahlen mit Karte statt Cash stark profitiert. Aus langfristiger Sicht wurde dabei aber nicht wirklich neues Wachstumspotential erschlossen, sondern nur bestehendes Potential schneller ausgeschöpft. Damit stellt sich die Frage, ob diese Unternehmen in Zukunft überhaupt noch so kräftig wachsen wie bislang erwartet. Bei vielen Wachstumswerten kommt der Zeitpunkt, wo Geschäftsmodelle von einem Growth- in ein Value-Modell übergehen. Ab dann wird die Profitabilität der bedeutendere Werttreiber als das Umsatzwachstum. Da der Wettbewerbsdruck eher zunimmt, könnten die Tech-Unternehmen den Höhepunkt ihrer Profitabilität bereits überschritten haben.

Aktuell könnte daher die Stunde der Substanz-Aktien schlagen. Die im Value-Segment verhältnismäßig stark vertretenen Unternehmen, etwa aus der Finanz- und Energiebranche, sind die Profiteure von anziehender Inflation und höheren Ölpreisen. Die Unternehmensgewinne steigen im Value-Bereich gegenwärtig stärker als im Wachstumssegment, das zuletzt eher enttäuschte. Value-Unternehmen verkaufen Produkte und Dienstleistungen, die sich bereits bei den Verbrauchern bewährt haben und mit denen die Unternehmen schon heute auskömmliche Gewinne und Mittelflüsse erwirtschaften können.

Fokus auf Dividenden und Aktienrückkäufe

Was bedeutet dies aus Anlegersicht? Investoren werden bei Value-Aktien für das niedrigere Wachstum entschädigt, indem sie einen Großteil des langfristig erwarteten Aktienertrags (der Value-Titel) über Dividenden oder Aktienrückkäufe erhalten. In Krisenzeiten können Value-Werte aus defensiveren Sektoren mit geringeren Gewinnschwankungen womöglich mehr Anlegerinteresse auf sich ziehen, etwa aus den Bereichen Pharma, Basiskonsumgüter und Telekommunikation. Trotzdem entspricht die Bewertung von Value-Werten derzeit nach wie vor dem langfristigen Durchschnittsniveau. Im Vergleich zu den nach wie vor mit einer Prämie gehandelten Growth-Aktien haben Value-Titel daher etwas mehr Puffer auf der Bewertungsseite, sollten die Zinsen weiter steigen.

Fazit

Value-Aktien hatten es viele Jahr schwer und zählten überwiegend zu den Verlierern der Corona-Pandemie. Vor dem Hintergrund der wirtschaftlichen Umbrüche, ausgelöst durch die historisch hohe Inflation und den Ukrainekrieg, sind Substanzwerte mittlerweile wieder gefragt. In Krisenzeiten sind bewährte Geschäftsmodelle vorteilhaft, die weniger konjunktursensitiv sind und gleichzeitig stabile Cash-Flows für ihre Aktionäre generieren. Wir erwarten, dass Value-Aktien künftig in der Wertentwicklung gegenüber Wachstumsaktien den Rückstand der vergangenen zehn Jahre etwas aufholen können. Unsere Ökonomen gehen davon aus, dass sich die Inflation, die derzeit noch etwas länger hartnäckig hoch bleiben dürfte, im Laufe des nächsten Jahres wieder beruhigen wird, aber nicht mehr auf die außergewöhnlich niedrigen Niveaus von vor der Corona-Pandemie zurückbildet, sondern dauerhaft erhöht bleibt. Damit nimmt das nominale Wachstum in der Wirtschaft zu.

Die bisher vor allem bei Technologie- oder Online-Unternehmen zu findende Wachstumsprämie im Markt dürfte sich damit weiter abbauen – Wachstum ist ein weniger seltenes Gut. So können Value-Aktien in einem diversifizierten Aktienportfolio ihre Beitrag leisten.

 

Stand aller Informationen, Erläuterungen und Darstellungen:
19. Juli 2022, soweit nicht anders angegeben.

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