Convertibles: Normalisierung nach Ausnahmejahren

Convertibles: Normalisierung nach Ausnahmezeit

Zwei Ausnahmejahre liegen hinter Wandelanleihen – geprägt von der Corona-Krise und einer rasanten Erholung der Aktienmärkte. Ein hoher Anteil an Emittenten aus dem Sektor Technologie macht die Anlageklasse langfristig attraktiv, eine aktive Auswahl ist aber unabdingbar.

Carl Fox

 

Von Carl Fox,

Leiter Convertible Bonds bei Union Investment

Die Wandelanleihemärkte haben außergewöhnliche Jahre hinter sich. Sie waren geprägt von der Corona-Krise und einer darauf folgenden fulminanten Erholung der Notierungen. Auch wenn es zu früh wäre, die Pandemie für völlig überwunden zu sehen, haben die Kapitalmärkte angesichts der Durchbrüche in der Impfstoffforschung und den Fortschritten in den Impfkampagnen bereits eine weitgehende Normalisierung des Wirtschaftsgeschehens eingepreist. Dies spiegelte sich auch zwischen Ende August 2020 und Ende September 2021 wieder in Kursgewinnen der weltweiten Aktienmärkte auf Euro-Basis (MSCI Welt Hedged in EUR) von rund 24 Prozent.

Wandelanleihen mit erfreulicher Entwicklung

Indexierte Wertentwicklung seit 1. Januar 2016

Wandelanleihen mit erfreulicher Entwicklung
Quelle: Bloomberg; Stand: 3. Oktober 2021. CB = Convertible Bonds.

Die kräftige Erholung der Aktienkurse gab auch den Wandelanleihen Auftrieb, sie folgten dem Aufwärtstrend mit knapp zwei Dritteln der Wertentwicklung. Im Zuge dieses Aufschwungs weiteten sich die Bewertungen vieler Wandelanleihen deutlich aus. Unter der Oberfläche einer insgesamt sehr freundlichen Entwicklung zeigten sich dabei einige bemerkenswerte Auffälligkeiten. So haben bis etwa Mitte Februar 2021 die Wandelanleihen von Technologie-Unternehmen mehr zugelegt als der US-Technologieindex Nasdaq. Starke Treiber waren hier vor allem Unternehmen aus der zweiten Reihe mit mittelgroßer Marktkapitalisierung.

Mit der im Februar einsetzenden Korrektur bei den Tech-Werten folgte auch ein Rückschlag bei den entsprechenden Wandelanleihen, was zu einer Normalisierung der Bewertungsniveaus führte. In dieser Phase schnitt der Wandelanleihemarkt insgesamt weniger gut ab als noch in der ersten Erholungsphase nach dem Corona-Crash im Jahr 2020. Aktives Management zahlte sich hier in der Anlage aber aus: So reduzierten wir während des Bewertungsanstiegs die Positionen in den Tech-Werten, um sie in der Korrektur wieder etwas aufzustocken.

Regional große Unterschiede

Die Kurskorrektur hat nun am Wandelanleihenmarkt neue Möglichkeiten geschaffen. Derzeit sehen wir zahlreiche attraktiv bewertete Papiere. Regional gibt es dabei große Unterschiede. So sind die Bewertungen in den USA und in Asien – ausgenommen Japan – vergleichsweise attraktiver. Die Konvexität in den Convertibles-Märkten in diesen Regionen bewegt sich in einem interessanteren Bereich als etwa in Europa. Mit Konvexität (Wandelanleihen profitieren in der Regel stärker von Aktienkursgewinnen, als dass sie bei Aktienkursrückgängen abgeben müssen.) wird die Eigenschaft einer Wandelanleihe bezeichnet, die zeigt, wie stark ihr Kurs auf die Wertveränderung des zugrundeliegenden Aktienkurses reagiert.

Die geringere Konvexität in Europa liegt auch daran, dass das Volumen der Neumissionen nicht mit jenem der übrigen Welt mithalten kann, weil die Menge und vor allem Breite an Wachstumsunternehmen als Wandelanleihen-Emittenten fehlt. Demgegenüber gibt es in den Märkten der USA und Asiens – ohne Japan – eine rege Neuemissionstätigkeit, was für die Diversifikation von Convertibles-Portfolios eine gute Voraussetzung ist. Mit Blick auf die Sektoren bieten nach wie vor der Technologiebereich sowie die Medizintechnik-Branche Anlageopportunitäten – und auch hier versprechen die Märkte in den USA und Asien tendenziell eine größere Auswahl. Weniger vielversprechend sieht das Bild in Europa und Japan aus, wo die Kursentwicklung auch aufgrund der anderen Gewichtung der Sektoren eher zurückbleiben dürfte.

Chinas politische Strategie als neuer Faktor

Seit den Sommermonaten ist noch ein neues Thema in den Markt getreten. So haben einige neue Initiativen der chinesischen Regierung für Turbulenzen gesorgt, betroffen waren chinesische Unternehmen aus verschiedensten Sektoren. Ein primäres Ziel dieser regulatorischer Eingriffe ist laut der Regierung in Peking das Thema „Common Prosperity“, also zum Beispiel die Verringerung der Ungleichheit in der Gesellschaft. Die Initiativen bedeuten im Kern unter anderem eine strengere Regulierung in diversen Bereichen von Markt und Gesellschaft, wie fairer Wettbewerb, nationale Sicherheit, Kultur oder Bildung.

Nach den Verkündungen von staatlichen Maßnahmen in einzelnen Sektoren haben viele Wandelanleihen chinesischer Emittenten zunächst kräftige Kursverluste erfahren. Dahinter steht die Sorge eines erheblichen und nicht wieder aufholbaren Profitabilitätsverlusts. Doch es gilt von Fall zu Fall die Auswirkungen der Eingriffe auf die einzelnen Unternehmen zu analysieren. Nicht immer sind sie überall gleich gravierend. Sie schlagen sich aber auf dem Wandelanleihenmarkt in China nieder, der gemessen am ausstehenden Emissionsvolumen rund fünf Prozent des globalen Convertibles-Markts ausmacht. Auch betroffen sind die in den USA gelisteten, auf US-Dollar lautenden Aktienzertifikate (ADRs) auf bekannte chinesische Firmen wie Alibaba, die ebenfalls rund fünf Prozent des Convertibles-Marktes ausmachen.

Der neue chinesische Regulierungsfaktor bringt Herausforderungen in die Unternehmensanalyse ein, die für alle betroffenen Emittenten vorausschauend zu berücksichtigen sind. So ist in vielen Fällen bereits ein Erfüllen der neuen Auflagen von betroffenen Unternehmen feststellbar, um sich so gut wie möglich vor den damit verbundenen Auswirkungen auf das eigene Geschäftsmodell zu schützen. Wir gehen davon aus, dass der große Schock aus den Regulierungsschritten am Wandelanleihenmarkt schon hinter uns liegt. Viele Unternehmen sind dabei, sich im Kontext der Politik umzupositionieren. Dies eröffnet längerfristig wieder Anlagechancen in diesem Bereich, wobei möglichen Risiken mit Augenmaß begegnet werden sollte.

Gesamtmarkt gut positioniert

Mit Blick auf den gesamten Convertibles-Markt sieht das Chance-Risiko-Profil derzeit interessant aus. So beträgt nun die Aktiensensitivität im Mittel 55 Prozent, was in Kombination mit der günstigeren Bewertung für eine attraktive Konvexität sorgt. Zusammen mit der Absicherung über den Bond-Floor, also die Rückzahlung der Anleihe bei Nicht-Wandlung, ergibt sich ein aussichtsreiches Profil für die strategische Asset-Allokation.

Dass im Wandelanleihenmarkt derzeit vor allem Emittenten aus dem US-Technologie-Sektor stark vertreten sind, halten wir für einen strategischen Vorteil dieser Assetklasse. Viele dieser Unternehmen verfügen über längerfristig gute Wachstumsaussichten. Nicht zuletzt behalten wir auch Anlagen in chinesischen Unternehmen. Denn die Partizipation an der weiteren Entwicklung der Wirtschaft im Reich der Mitte sehen wir als strategischen Vorteil, obgleich hier ein erhöhte Varianz zu erwarten ist. Eine aktive Auswahl ist allerdings unabdingbar.

 

Stand aller Informationen, Erläuterungen und Darstellungen:
04. Oktober 2021, soweit nicht anders angegeben.