Ausblick 2019 – Konjunktur und Kapitalmärkte

Dr. Engels

Dr. Frank Engels ist seit 2014 Mitglied der Geschäftsführung der Union Investment Privatfonds GmbH und leitet seit 2018 das Portfoliomanagement von Union Investment. Gleichzeitig verantwortet er den Bereich Multi Asset innerhalb des Portfoliomanagements, dessen Leitung er im Januar 2017 übernahm. Er ist Vorsitzender des „Union Investment Committee“ (UIC).

Märkte in spätzyklischem Umfeld

Die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen verändern sich: Die Weltwirtschaft wächst zwar auch nächstes Jahr. 2019 wird aber maßgeblich durch die spätzyklische Konjunkturphase geprägt. Ein wesentlicher Treiber der Kapitalmärkte wird dabei die Frage nach der Tragfähigkeit des US-Konjunkturzyklus sein: Die Leitökonomie der Weltwirtschaft erlebt zwar den zweitlängsten Aufschwung der letzten 70 Jahre. Aber es verdichten sich die Anzeichen für ein spürbares Abbremsen der US-Konjunktur am aktuellen Rand. Daher rechnen wir 2019 mit einer Verlangsamung des Wachstumstempos – entsprechender Gegenwind für die Kapitalmärkte inklusive. Ein Abrutschen der amerikanischen Wirtschaft in die Rezession erwarten wir aber nicht. Das US-Wachstum sollte 2019 nach unseren Prognosen etwa 2,5 Prozent erreichen und sich im Jahr 2020 weiter verlangsamen.

Langer, aber schwacher Aufschwung

Langer, aber schwacher Aufschwung
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Macrobond, Union Investment; Stand: Dezember 2018

Auch in anderen Regionen wird das wirtschaftliche Umfeld anspruchsvoller – das gilt vor allem für Europa. Im kommenden Jahr dürfte das europäische Bruttoinlandsprodukt nur noch um etwas mehr als 1,5 Prozent zulegen. Das Wachstumsgefälle zu den USA bleibt somit bestehen. In Deutschland führen die Sondersituation der Autoindustrie und der unter dem aufkommenden Protektionismus schwächelnde Außenhandel dazu, dass der erwartete Wirtschaftszuwachs mit 1,7 Prozent zwar solide bleibt, aber nicht an die starken Werte der Vorjahre anknüpfen kann.

Europa muss mit politischen Risikoprämien leben

Erschwert wird die Lage durch die politischen Unsicherheiten in Europa. Vor allem beim Brexit ist die Situation verfahren: Die Einigung zwischen der EU und der britischen Regierung benötigt noch die Zustimmung des Parlaments in Westminster. Die Abgeordneten vertreten jedoch höchst widersprüchliche Verhandlungspositionen und eine Mehrheit für Mays „Deal“ ist derzeit nicht in Sicht. Je länger der Zustand der Unsicherheit anhält, desto größer ist der wirtschaftliche Schaden – besonders für die Briten. Auch in Italien und Frankreich bleibt die politische Lage schwierig. Im Vorfeld der Europawahlen im Mai 2019 könnte es zwar zu einem Kompromiss zwischen der populistischen Regierungskoalition Italiens und der EU-Kommission beim Konflikt um das italienische Haushaltsdefizit kommen. Die Streitigkeiten dürften sich auf Sicht aber fortsetzen und die Unsicherheit hoch bleiben, da die Defizitprognosen auf unrealistisch hohen Wachstumsannahmen für die italienische Volkswirtschaft fußen.

Fed hält Fäden in der Hand

Die Notenbanken stehen daher vor schwierigen Aufgaben. Die US-Federal Reserve will ihren geldpolitischen Kurs im fragiler gewordenen Umfeld zwar weiter straffen. Allerdings besteht die Gefahr, dass die anfälliger gewordene Konjunktur diesem Ziel einen Strich durch die Rechnung macht. Angesichts der Mischung aus global und auch für die Inlandskonjunktur rückläufiger Wachstumsdynamik und gewachsenen politischen Risiken ist deshalb eine nur moderate Straffung der Geldpolitik zu erwarten: Die US-Notenbank dürfte 2019 maximal drei Zinserhöhungen vollziehen, wird dabei aber zunehmend ihre Datenabhängigkeit betonen. Mit anderen Worten: Sollten sich auch die US Wirtschaftsdaten nach vorne blickend schwächer als erwartet entwickeln, würde eine zeitnahe Pause im Zinserhöhungszyklus der Fed zunehmend wahrscheinlich und von der Fed auch als solche kommuniziert werden. In Europa wird die Europäische Zentralbank frühestens in der zweiten Jahreshälfte 2019 ihre Zinspolitik ändern und den Negativzins beim Einlagesatz in Richtung der Nullmarke verschieben. Auch hier ist davon auszugehen, dass die EZB für den Fall eines stärker als derzeit erwarteten Rückgangs der Gesamtnachfrage mit einer Verschiebung oder gar Aussetzung der geplanten Zinserhöhung kommunikativ reagieren würde. Damit bleiben die Vorzeichen der Geldpolitik für die Kapitalmärkte in Summe nur moderat-restriktiv.

Daher gilt für 2019: Das konjunkturelle und Kapitalmarkt-Umfeld wird nochmals anspruchsvoller, das Bild differenzierter, die Schwankungsanfälligkeit größer. Für Investoren ist das nicht nur eine schlechte Nachricht, denn größere Unterschiede zwischen Regionen, Branchen und Emittenten bergen auch Chancen, gerade für aktive Manager: Aktivität schlägt Volatilität und Selektion nutzt Rotation – diese Maximen dürften daher die Schlüssel zum Anlageerfolg 2019 sein.

Selektion ist gefragt

Was bedeutet das konkret? Kapitalmarktphasen steigender Kurse betrachten wir bei Aktien und Rohstoffen eher als Verkaufsgelegenheit („sell into strength“), um auf Phasen sinkender Kurse antizyklisch besser vorbereitet zu sein. Gesamthaft erwarten wir für die Aktienmärkte auf Indexebene sich seitwärts bis leicht schwächer notierende Kurse, denn die Gewinnentwicklung der Unternehmen wird zunehmendem Gegenwind in Form tendenziell sinkender Margen ausgesetzt sein und politische Unsicherheiten machen die unternehmerische Planung zunehmend schwierig (Stichwort Protektionismus, Brexit, Sanktionen gegen Russland und Iran etc.). Dabei werden die Unterschiede zwischen guten und weniger guten Geschäftsmodellen in der Kursentwicklung deutlich zu Tage treten. Mit anderen Worten: Selektion im Sinne von „Stock Picking“ ist gefragt. Und auch bei Rohstoffen, die spätzyklisch gut unterstützt sind, ist die Selektion und das taktische Agieren besonders wichtig, da diese Märkte derzeit und nach vorne blickend nicht nur fundamental-ökonomisch, sondern in besonderem Maße auch geopolitisch geprägt sind.

Bei Anleihen gilt das gleiche Prinzip: „Bond Picking“ ist das Gebot der Stunde, da der Anleihemarkt vor dem Hintergrund der spätzyklischen Konjunktur zunehmend zwischen guten und weniger soliden Emittenten unterscheiden wird. Auf den Zinsmärkten erwarten wir speziell für die USA eine weitere Verflachung der Zinsstrukturkurve bei insgesamt nur noch leicht steigenden Renditen. Und in der Eurozone wird die EZB nur dann eine erste Zinserhöhung in 2019 durchsetzen können, wenn der Brexit nicht ungeordnet abläuft und sich die konjunkturelle und politische Situation in Italien, Frankreich und Deutschland nicht weiter verschlechtert. Ferner dürften sich die Risikoaufschläge für Spreadprodukte am US Anleihemarkt und dem der Eurozone aufgrund des sich abschwächenden Wachstums und der wenig unterstützenden Markttechnik weiter leicht erhöhen. Zinsduration statt Spreadduration wird damit zunehmend wichtig für die Portfoliokonstruktion von Renten- und Multi Asset Portfolios. Und auf dem Währungsmarkt gilt für das so wichtige Währungspaar EURUSD, dass die Zinsunterstützung für den US Dollar zunehmend an Relevanz verlieren dürfte. Dass der Euro davon auch in den nächsten Monaten kaum profitieren dürfte, liegt an den politischen Risiken der Eurozone. Die Währungen der Schwellenländer, die stark von der Währungsentwicklung des US Dollar abhängen, dürften sich hingegen im Jahresverlauf weiter stabilisieren.

 

Stand: 12. Dezember 2018