Anspruchsvolles Umfeld für Unternehmensanleihen

Nach einer lange währenden, freundlichen Marktphase hat sich das Umfeld am Markt für Unternehmensanleihen 2018 verändert. Über alle Bonitätsstufen hinweg verbuchten die Papiere in den vergangenen Monaten Kursverluste. Eine umfassende Analyse und die genaue Titelselektion gewinnen noch stärker an Bedeutung.

Bis Frühjahr 2018 kannten die Kurse europäischer Unternehmensanleihen nur eine Richtung: nach oben. Mit ihren Anleiheankaufprogrammen verknappte die Europäische Zentralbank (EZB) das Angebot der am Markt gehandelten Unternehmenspapiere. Gleichzeitig hielt sie die Zinsen auf niedrigem Niveau und versorgte Europas Konzerne damit mit billigem Geld. Seit gut einem Jahr drehen die Währungshüter den Geldhahn nun langsam aber beständig zu. Zum Jahreswechsel wurde das Ankaufprogramm  gänzlich eingestellt, allerdings werden fällig werdende Papiere auch über den Jahreswechsel 2019 hinaus weiter angelegt. Von einer restriktiven Ausprägung der Geldpolitik kann also noch keine Rede sein. Allein die weniger expansive Ausrichtung hat aber bereits dazu geführt, dass Investoren in den vergangenen Wochen wieder genauer hingeschaut haben.

Kursverluste in allen Marktsegmenten

Die fundamentalen Rahmenbedingungen sind wieder in den Fokus gerückt. Marktteilnehmer differenzieren deutlich stärker zwischen guten und etwas schwächeren Kreditprofilen. Entsprechend schwankte die Wertentwicklung europäischer Credits im laufenden Jahr auch in Abhängigkeit der Bonität. Während die Papiere solventer Schuldner knapp ein Prozent abgaben, verloren Nachranganleihen von Emittenten aus dem Industriesektor über vier Prozent an Wert. Hinzu kommt: Auch allgemeine Marktrisiken spiegelten sich deutlich stärker in der Wertentwicklung der Unternehmenspapiere wider, als es noch vor Jahresfrist der Fall war.

Wertentwicklung verschiedener Rentenmarktsegmente im Jahr 2018
(Angaben in Prozent)

<span><span><span><span><span>Wertentwicklung verschiedener Rentenmarktsegmente im Jahr 2018<br /><br/>(Angaben in Prozent) </span></span></span></span></span>
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Stand: 31. Dezember 2018; Berechnungsbasis Indizes von ICE BofA Merrill Lynch

Europas Konzerne in guter Verfassung

Insgesamt ist das Gros der europäischen Konzerne aber gut aufgestellt. Die Unternehmen haben das Niedrigzinsumfeld der vergangenen Jahre genutzt, um sich langfristig zu refinanzieren. Im Ergebnis ist genügend freie Liquidität vorhanden, um die Schulden auf mittlere Sicht bedienen zu können. Vorerst ist deshalb mit keinem Anstieg der Ausfallraten zu rechnen.

Auch die Finanzinstitute haben ihre Hausaufgaben gemacht. Seit der Wirtschafts- und Finanzkrise hat sich die Kapitalausstattung europäischer Banken deutlich verbessert: Die Geldhäuser haben ihre Kernkapitalquote nach oben geschraubt, im Gegenzug wurden Bilanzrisiken reduziert. Auch die Qualität des Kreditportfolios hat sich verbessert. Die Finanzkonzerne haben in den vergangenen Jahren wieder mehr Kredite begeben, gleichzeitig ist der Anteil ausfallgefährdeter Forderungen deutlich zurückgegangen. Die Vielzahl regulatorischer Eingriffe im Bankensektor hat allerdings dazu geführt, dass in Europa die Ertragslage der meisten Geldhäuser noch nicht wieder das Vorkrisenniveau erreicht hat. Solange die Finanzunternehmen aber über ausreichend freie Liquidität verfügen, sollte die mangelnde Profitabilität für Anleihegläubiger kein Problem darstellen.

Moderates Wachstum im herausfordernden Marktumfeld

Derweil werden die makroökonomischen Rahmenbedingungen anspruchsvoller: Die US-Wirtschaft befindet sich in einer vergleichsweise spätzyklischen Phase. Ein Abdriften in eine Rezession ist derzeit aber unwahrscheinlich. Das Wachstumsgefälle zwischen den USA und Europa bleibt auch 2019 bestehen. Erschwert wird die Situation durch die politischen Unsicherheiten in Europa. Beim Brexit ist die Lage weiter mit Risiken behaftet. Je länger der Zustand der Unsicherheit anhält, desto größer ist der wirtschaftliche Schaden. Auch beim Thema Italien ist vorerst keine Beruhigung zu erwarten. Im Vorfeld der Europawahlen ist mit keinem Kompromiss zwischen der populistischen Regierungskoalition und der EU-Kommission beim Konflikt um das italienische Haushaltsdefizit zu rechnen. Politisch bleibt die Lage also insgesamt schwierig.

Welche Richtung schlagen die Risikoprämien ein?

Die Risikoaufschläge (Spreads) haben sich in den vergangenen Monaten bereits merklich ausgeweitet. Kommt es tatsächlich zu einer globalen Rezession – wovon aktuell nicht auszugehen ist –, könnten die Spreads sogar auf ein Niveau klettern, wie zuletzt im Rahmen der Eurokrise. Ein anhaltend solides Wachstumstempo vorausgesetzt, ist ein Großteil der erwarteten Wachstumsverlangsamung bereits in den Risikoaufschlägen eingepreist. Die Mischung aus rückläufiger Wachstumsdynamik und gewachsenen politischen Risiken könnte gerade zum Jahresbeginn zwar dazu führen, dass sich der Trend – wenn auch abgemildert – vorerst fortsetzt. Unter dem Strich dürften der nun etwas höhere laufende Ertrag und der Rolldown-Effekt aber dazu führen, dass Investoren im Jahr 2019 mit Unternehmensanleihen guter Bonität ein leicht positives Gesamtergebnis erzielen können.

Unternehmensanleihen sind fair gepreist

<span><span><span><span><span>Unternehmensanleihen sind fair gepreist</span></span></span></span></span>
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Stand: 31. Dezember 2018; Berechnungsbasis Indizes von ICE BofA Merrill Lynch

Fazit: Selektion wird wichtiger

In diesem Umfeld gewinnt die Titelselektion noch stärker an Bedeutung: Es gilt diejenigen Papiere zu selektieren, die im kommenden Jahr positive Erträge abwerfen werden. Investoren sollten bei der Auswahl geeigneter Schuldner vor allem auf das Kreditprofil achten und Emittenten mit einem eher defensiven Geschäftsmodell auswählen. Aktiv agierende Asset Manager mit einem fundamentalen Selektionsprozess sind in diesem Umfeld im Vorteil. Sie sind nicht nur in der Lage, schnell und flexibel auf sich ändernde Marktbedingungen zu reagieren, sondern können durch die Teilnahme an Neuemissionen und die gezielte Nutzung des Rolldown-Effektes auch Zusatzerträge generieren.

 

Stand aller Informationen, Erläuterungen und Darstellungen:
04. Januar 2019, soweit nicht anders angegeben.