Union Investment Committee bleibt defensiv

Untergewichte bei allen Chancen-Assets

  • Abnehmende Wachstumsdynamik, hohe Inflation und restriktiver werdende Geldpolitik kennzeichnen Umfeld
  • UI-Prognose: Leichte Rezession Anfang 2023 in den USA
  • BIP-Rückgang im Euroraum und in Deutschland für Gesamtjahr 2023 erwartet
  • Währungsposition Long Yen vs. Euro aufgelöst

„RoRo“-Meter 2 bestätigt: Risikoausrichtung bleibt moderat defensiv

RoRo-Meter bleibt auf 2

Das Union Investment Committee (UIC) hat auf seiner regulären Sitzung am 27. September die defensive Risikoausrichtung (RoRo-Meter 2) bekräftigt. Nach Einschätzung des Gremiums bleibt das Kapitalmarktumfeld schwierig und für weitere Rückgänge bei Risikoanlagen anfällig. Beim Strategieportfolio nahm das UIC eine Positionsanpassung auf der Währungsseite vor, indem die Übergewichtung im Japanischen Yen gegenüber dem Euro geschlossen wurde. Bereits zuvor hatte das Gremium angesichts schwacher Wachstumszahlen das Rohstoffuntergewicht ausgebaut und war im Vorfeld der italienischen Parlamentswahl eine Short-Position in Anleihen europäischer Peripherieländer eingegangen. Eine zwischenzeitliche Neutralisierung der Aktienquote wurde in der zweiten Monatshälfte wieder in ein Untergewicht gedreht. Damit ist das Strategieportfolio derzeit in allen chancenorientierten Anlageklassen untergewichtet.

Das derzeitige Marktumfeld ist von abnehmender Wachstumsdynamik, hohem Inflationsdruck und restriktiver werdender Geldpolitik gekennzeichnet. Hinzu kommen geopolitische Risiken wie der russische Angriffskrieg in der Ukraine. Auch die jüngsten Entwicklungen in einigen europäischen Hauptstädten tragen zu keiner Beruhigung der Lage bei. In Rom steht die Fiskal- und Europapolitik der (mutmaßlich) neuen, rechtsnationalen Regierung unter Giorgia Meloni unter kritischer Beobachtung von EU-Kommission und Investoren. Zudem hat in London die neue konservative Regierung unter Liz Truss ein Budget vorgelegt, das an den Kapitalmärkten Sorgen um die künftige Stabilität von Staatshaushalt und Konjunktur im Vereinigten Königreich ausgelöst hat. Das UIC sieht daher bei den Schlüsselfaktoren Inflation, Wachstum, Geldpolitik und Marktstruktur noch keine hinreichende Entspannung, um derzeit von seiner defensiven Ausrichtung abzurücken.

Gleichzeitig haben die Kapitalmärkte in den vergangenen Wochen bereits viele negative Faktoren in hohem Tempo verarbeitet. Das gilt sowohl für den Rentenbereich – in Form steigender Renditen für sichere Staatsanleihen und höherer Risikoaufschläge (Spreads) für chancenorientierte Subsegmente – als auch für Aktien und Rohstoffe. Üblicherweise reagiert dabei zunächst der Anleihemarkt auf Verschlechterungen des Umfelds, bevor die Aktienmärkte und schließlich die Rohstoffpreise folgen. Dieses Muster hat sich auch in der aktuellen Situation wieder gezeigt. Das UIC geht daher davon aus, dass eine Erholung in umgekehrter Reihenfolge ablaufen sollte. Allerdings: Derzeit besteht nach Einschätzung des Gremiums noch keine hinreichende Trittfestigkeit bei den Schlüsselfaktoren, sodass eine durchgreifende Erholung bei Risikoanlagen unwahrscheinlich ist und eine defensive Positionierung angeraten bleibt. In dieser Situation bleiben Aktivität, relative Positionen und Titelselektion wichtige Elemente einer erfolgreichen Anlagestrategie.

Konjunktur, Wachstum, Inflation

Die wirtschaftliche Dynamik schwächt sich weiter ab, und zwar weltweit. Dabei unterscheiden sich zwar je nach Region die Ursachen, der Befund bleibt aber im Ergebnis gleich. In den USA beispielsweise ist die Konjunktur noch sehr robust und der Arbeitsmarkt fest. Gleichzeitig verliert der Immobilienmarkt an Schwung, wie der rückläufige NAHB-Immobilienindex oder die gesunkene Zahl der Baugenehmigungen zeigen. Diese Entwicklung stellt keine Überraschung dar, sondern ist das gewünschte Ziel der US-Notenbank Fed: Eine Senkung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage, um auf diese Weise die hohe Inflation in den Griff zu bekommen. Die Zahlen für August gaben in dieser Hinsicht keine Entwarnung, denn die Verbraucherpreise kletterten erneut um 8,3 Prozent gegenüber dem Vorjahr. Das war zwar so niedrig wie seit April 2022 nicht mehr, aber mehr als von den Analysten erwartet. Besonders beunruhigend aus geldpolitischer Sicht dürfte die Kernrate gewesen sein, die mit 0,6 Prozent gegenüber dem Vormonat deutlich anstieg. Die Kosten für Wohnraum waren dabei ein wichtiger Treiber.

Die Volkswirte von Union Investment gehen vor diesem Hintergrund davon aus, dass die Fed ihren Straffungskurs schneller und weiter als ursprünglich gedacht durchführen dürfte – und damit die US-Wirtschaft letztlich in die Rezession schicken wird. Daher passten die Volkswirte ihr Konjunkturbild an und rechnen nunmehr mit einem leichten Rückgang der Wirtschaftsleistung im ersten und zweiten Quartal 2023. Für das Gesamtjahr 2023 senkten sie zudem ihre Wachstumsprognose von zuletzt 0,8 Prozent auf -0,2 Prozent. Diese Einschätzung liegt deutlich unter Marktkonsens. Aber: Eine tiefe Rezession erwarten sie nicht. Dagegen spricht, dass es weder im Unternehmens- noch im Haushaltssektor ausgeprägte Ungleichgewichte gibt. Darüber hinaus wirken die steigende Beschäftigung und weiter steigende Löhne stabilisierend und verhindern einen deutlichen Konsumeinbruch.

In Europa ist die Konjunkturlage deutlich angespannter. Auch hier ist die Inflation hoch, allerdings kommt der Teuerungsdruck auf dieser Seite des Atlantiks vor allem über die Angebots- und weniger über die Nachfrageseite. Insbesondere die hohen Energiepreise treiben die Preise. Prominentes Beispiel dafür waren die deutschen Erzeugerpreise im August, die um 45,8 Prozent gegenüber dem Vorjahresmonat anzogen. Energie verteuerte sich dabei nach Angaben des Statistischen Bundesamts im Bereich Bergbau, Verarbeitendes Gewerbe sowie Energie- und Wasserwirtschaft um 139 Prozent.

Der Inflationsdruck lastet dabei zunehmend auf der Konjunktur. Sowohl die Einkaufsmanagerindizes als auch das Verbrauchervertrauen im Euroraum oder der deutsche ifo-Geschäftsklimaindex verschlechterten sich zuletzt spürbar. Der Außenhandel, sonst häufig eine verlässliche Stütze für die europäische und speziell die deutsche Volkswirtschaft, kann angesichts der angespannten Covid-Lage in China und des weltweit abnehmenden Momentums derzeit keine entscheidenden Impulse verleihen. Vor diesem Hintergrund haben die Volkswirte von Union Investment auch für den Euroraum ihre Wachstumsprognosen nach unten angepasst. Für die Währungsunion rechnen sie nun im Jahr 2023 mit einem Rückgang des Bruttoinlandsprodukts (BIP) von 1,0 Prozent. In Deutschland dürfte die Wirtschaftsleistung sogar um 1,4 Prozent sinken.

Etwas Entspannung bei der Inflation sollte in den kommenden Monaten von der Rohstoffseite kommen. Viele Preise wie etwa für Industriemetalle, aber auch für Öl und Gas haben sich seit den Sommermonaten ermäßigt. Zudem dürften Basiseffekte dafür sorgen, dass die Inflationsrate inklusive Energie und Nahrung (sogenannte „Headline Inflation“) perspektivisch nachgibt – zunächst in den USA, mit einigem Verzug dann im Euroraum. Allerdings haben die jüngsten Datenpunkte auch gezeigt, dass die Kerninflation (also die Teuerung ohne die schwankungsintensiven Komponenten Energie und Nahrung) sich verfestigt. Dieser Trend dürfte sich in den nächsten Monaten fortsetzen, sodass der Preisdruck zunächst anhält.

Geldpolitik: Whatever it breaks

Rund um den Globus lassen die Notenbanken daher kaum einen Zweifel an ihrer Entschlossenheit, die Inflation einzudämmen. Allein in der Woche vom 19. September tagten zwölf Zentralbanken, von denen zehn die Leitzinsen anhoben. Ausnahmen waren lediglich die Bank of Japan (BoJ) und die türkische Notenbank. Von der schwedischen Riksbank (plus 100 Basispunkte) über die Schweizerische Nationalbank SNB (plus 75 Basispunkte) bis zur Bank of England (plus 50 Basispunkte) kam es zu deutlichen Zinsanhebungen. Besonders im Fokus stand die US-Notenbank Fed, die auf ihrer September-Sitzung zum dritten Mal in Folge den Leitzins um 75 Basispunkte auf ein Zielband von nun 3,00 – 3,25 Prozent anhob. Fed Chef Jerome Powell verknüpfte den Zinsschritt mit der klaren Botschaft einer weiterhin sehr restriktiven geldpolitischen Ausrichtung. Einmal mehr wurde deutlich gemacht, dass der Kampf gegen die nach wie vor viel zu hohe Inflation die höchste Priorität genießt. Auch wenn die Fed grundsätzlich ein duales geldpolitisches Mandat hat, so räumt sie dem Ziel der Preisstabilität derzeit ohne Zweifel klar Vorrang vor dem Ziel der Maximalbeschäftigung ein. Dieser Entwicklung tragen die Volkswirte von Union Investment mit einer Anpassung ihrer Erwartung an die US-Geldpolitik Rechnung. Konkret gehen sie nunmehr davon aus, dass die Fed das Zielband für die Fed Funds Rate bis Ende 2022 um weitere 125 Basispunkte auf 4,25 bis 4,5 Prozent anheben wird. Dabei rechnen sie mit einem erneuten Schritt von 75 Basispunkten im November, gefolgt von weiteren 50 Basispunkten im Dezember. Für das kommende Jahr gehen sie weder von weiteren Zinserhöhungen noch von Zinssenkungen aus, die der Markt nach wie vor einpreist.

Auch die Europäische Zentralbank (EZB) hat Anfang September die Leitzinsen um 75 Basispunkte erhöht. Angesichts des hohen Inflationsdrucks dürfte sie auf den kommenden Sitzungen an diesem Kurs festhalten. Für Oktober und Dezember 2022 erwartet Union Investment Zinsschritte in Höhe von 75 beziehungsweise 50 Basispunkten. Im Jahr 2023 dürften keine weiteren Schritte mehr folgen.

US-Inflation: Beschleunigung der Mietinflation lässt Kernrate steigen

  • US: Entwicklung Mietpreise

    US: Entwicklung Mietpreise
    Quelle: Macrobond; Stand: 27. September 2022
  • US: Entwicklung Konsumentenpreise

    US: Entwicklung Konsumentenpreise
    Quelle: Macrobond; Stand: 27. September 2022

Positionierung innerhalb der Asset-Klassen

Renten: Renditen weiter auf dem Weg nach oben

Mit dem sich abzeichnenden Kurs der Notenbanken, die Leitzinsen weiter zu erhöhen, bleibt der Rückenwind für die Renditen am Rentenmarkt grundsätzlich erhalten. So rückt für zehnjährige US-Staatsanleihen zunehmend die Vier-Prozent-Marke in den Blick, nachdem sie Anfang August noch mit knapp über 2,5 Prozent rentierten. Bei Papieren mit kürzerer Laufzeit ist die Marke im September aufgrund der inversen US-Zinsstrukturkurve bereits gefallen – zweijährige US-Treasuries rentieren aktuell bei circa 4,3 Prozent. Ebenso zügig wie in den USA sanken die Anleihekurse auch im Euroraum. Die Renditen zehnjähriger Bundesanleihen stiegen von 0,78 Prozent Anfang August auf zuletzt 2,14 Prozent, die ihrer zweijährigen Pendants von 0,27 Prozent auf 1,95 Prozent. Die Zinsstrukturkurve flacht sich damit zunehmend ab und dieser Trend dürfte durch die erwarteten Leitzinserhöhungen der EZB anhalten. Zudem sind kurzlaufende Bundesanleihen durch die Knappheit und die Nachfrage nach sicheren Papieren (Collateral) gestützt. In Italien hat bei den Parlamentswahlen wie erwartet das Bündnis der europakritischen Parteien Fratelli d’Italia, Lega und Forza Italia die Mehrheit der Stimmen gewonnen. Noch ist aber sowohl die Zusammensetzung der neuen Regierung als auch deren Politik unklar. Peripherieanleihen haben zwar mit leicht höheren Risikoaufschlägen reagiert, bewegen sich aber insgesamt seit mehreren Monaten in einer relativ engen Bandbreite seitwärts. Nach den jüngsten Spreadausweitungen sind die Konjunktursorgen nach Einschätzung der Experten von Union Investment wieder etwas adäquater in den Kursen der Unternehmensanleihen reflektiert, für eine Veränderung der Position dürfte es aber noch etwas zu früh sein. Bei Anleihen aus den Schwellenländern, die gegen US-Staatsanleihen gepreist werden, stehen den attraktiven Renditen Bremseffekte von der Fed sowie länderspezifische Risiken (bspw. die anstehenden Präsidentschaftswahlen in Brasilien) gegenüber.

Aktien: Geldpolitik und Zinsentwicklung geben den Takt vor

Mit dem restriktiven Kurs der wichtigsten Notenbanken, die zur Bekämpfung der Inflation offenbar dazu bereit sind, eine Rezession in Kauf zu nehmen, wurde der Erholung der Aktienmärkte über die Sommermonate ein Ende gesetzt. Statt der Hoffnung auf ein „Soft Landing“ der US-Konjunktur stiegen die Sorgen um ein Überschießen der US-Geldpolitik – mit negativen Wachstumsraten der US-Wirtschaft als wahrscheinliche Folge. Frühindikatoren deuten auf eine nachlassende Auftragstätigkeit hin, was sich auch in einem sinkenden Gewinnwachstum und vorsichtigeren Ausblicken der Unternehmen widerspiegelt. Die Gewinnerwartungen für die anstehende Berichtssaison der US-Konzerne für das dritte Quartal wurden von den Aktienanalysten seit Anfang Juli um knapp sieben Prozent reduziert. Ein Teil des Rückgangs ist dem starken US-Dollar geschuldet, der bei international tätigen amerikanischen Unternehmen bei der Konvertierung in die Heimatwährung die Gewinne aus dem Ausland schrumpfen lässt oder gar aufzehrt. Für europäische Firmen bleibt dies umgekehrt ein Unterstützungsfaktor bei den Gewinnen, vorausgesetzt, der Import von in US-Dollar fakturierten Rohstoffen und Vorprodukten wird dadurch überkompensiert. Die Bewertungen bleiben im Umfeld anhaltender Zinsanstiege unter Druck. Trotz der schwachen Wirtschaftsentwicklung in China und anderen Schwellenländern dürften Aktien aus den Emerging Markets im aktuellen Umfeld etwas weniger stark belastet sein als ihre Pendants aus den Industrienationen.

Rohstoffe: Wachstumsschwäche lastet auf Rohstoffpreisen

Die nachlassende globale Konjunkturdynamik, die restriktive Geldpolitik der großen Notenbanken sowie der starke US-Dollar haben über die vergangenen Wochen zu sinkenden Rohstoffpreisen in allen Sektoren geführt. Besonders ausgeprägt war der Preisrückgang bei Energierohstoffen wie Rohöl, Ölprodukten und Erdgas, wo sich die Knappheiten durch eine erhöhte Produktion, eine sinkende Nachfrage und Substitutionseffekte verringert haben und der Markt insgesamt ausgeglichen ist. Seit Mitte Juni sind die Energiepreise im Schnitt (gemessen am MS RADAR Energy ER Index) um knapp 30 Prozent gefallen. Die Terminkurven zeigen sich trotz des Abverkaufs robust, sind aber teilweise bereits unter die von den Experten von Union Investment angenommenen fairen Werte gefallen. Aufgrund der anhaltend negativen Preisdynamik behält das UIC dennoch das Untergewicht in Energierohstoffen bei. Die schwache Konjunktur in China belastet weiterhin die Industriemetalle. Allerdings beginnen die Lagerbestände zu schwächeln. Mit den anziehenden Zinsen und Renditen steigen auch die Opportunitätskosten für das Halten von Gold gegenüber sicheren Staatsanleihen wie US-Treasuries. Die Investorennachfrage nach dem Edelmetall hat sich deutlich abgekühlt und dürfte sich im aktuellen Umfeld auch so schnell nicht erholen.

Währungen: Notenbanken intervenieren

An den Devisenmärkten setzten sich die Trends der Vormonate unvermindert fort, beziehungsweise beschleunigten sich sogar. Die zunehmend restriktiveren Töne der Fed, die sich in den kommenden Monaten voll und ganz der Inflationsbekämpfung verschrieben hat, und die im Vergleich mit anderen Wirtschaftsräumen noch immer robuste US-Konjunktur ließen den US-Dollar weiter aufwerten. Handelsgewichtet erreichte er das höchste Niveau seit 2002, gegenüber dem Japanischen Yen sogar seit 1990. Denn: Die Geldpolitik der japanischen Zentralbanker bleibt bisweilen der Antipode zu der ihrer US-Kollegen. Es wird erwartet, dass die Bank of Japan ihren ultralockeren Kurs bis zum Ende der Amtszeit von Notenbankchef Kuroda Ende März 2023 beibehält. Die Schwäche des Yen veranlasste sie aber in der vergangenen Woche zu Stützungskäufen am Devisenmarkt. Auch die People‘s Bank of China versuchte die zügige Abwertung des Yuan abzubremsen. Nach der Ankündigung eines massiven Konjunkturpakets der neuen britischen Regierung stürzte das Pfund gegenüber der US-Valuta in die Nähe des im Februar 1985 markierten Allzeittiefs ab. Auch gegenüber dem Euro wertete der Greenback weiter auf – wenn auch weniger stark wie gegenüber anderen Währungen – und entfernte sich deutlich von der Parität. Das UIC nutzt die Intervention der BoJ und schließt die verbliebene Long-Position im Japanischen Yen gegenüber dem Euro. Damit besteht auf der Währungsseite aktuell keine aktive Position.

Wandelanleihen: Im Sog der Aktienmärkte

Die Erholungsbewegung an den Aktienmärkten setzte sich in den letzten Wochen nicht weiter fort und es kam zu Kursverlusten. Wandelanleihen konnten sich der Bewegung am Aktienmarkt nicht entziehen und gaben ebenfalls nach. Papiere aus den USA verzeichneten dabei den stärksten Kursrückgang, während sich asiatische Wandelanleihen stabil halten konnten. Die durchschnittliche Aktienmarktsensitivität sank deutlich von 53 Prozent auf 46 Prozent. Die Bewertungen blieben weiter vergleichsweise niedrig. Es gab vereinzelt Neuemissionen, welche gut vom Markt aufgenommen wurden.

Stand aller Informationen und Darstellungen:
27. September 2022, soweit nicht anders angegeben.

Positionierungsänderung vom 4. Oktober 2022

Das Union Investment Committee (UIC) hat am 4. Oktober eine Positionsänderung im Musterportfolio vorgenommen. Im Rohstoffteil wird das Untergewicht (+1,0 Prozentpunkt) zulasten der Kasse reduziert (-1,0 Prozentpunkt). Die Anpassung erfolgt über eine Erhöhung in Energie und Industriemetallen um jeweils 0,5 Prozentpunkte.  

Die moderat defensive Risikoausrichtung ändert sich dadurch nicht und verbleibt auf RoRo-Meter Stufe 2

Das Marktumfeld bleibt volatil, wie die jüngste Entwicklung eindrucksvoll unter Beweis gestellt hat. Nachdem die britische Regierung nun mit ihren Steuersenkungsplänen etwas zurückgerudert ist, fällt einer der aktuellen Treiber für einen weiter starken US-Dollar weg. Während Edelmetalle auf diese Entwicklungen schon reagiert haben, steht dies bei Industriemetallen noch aus. Daher wird das Untergewicht in Industriemetallen durch eine taktische Erhöhung der Position um 0,5 Prozentpunkte geschlossen. 

Darüber hinaus erhöht das Gremium die Gewichtung im Energiesektor um ebenfalls 0,5 Prozentpunkte. Die Öl- und Gaspreise kamen in den letzten Wochen deutlich zurück und in den aktuellen Notierungen ist bereits viel Negatives eingepreist. Der Sektor weist zudem weiterhin eine attraktive Rollrendite auf und das Ölkartell OPEC dürfte sich einem weiteren möglichen Preisverfall entgegenstellen. 

Unsere Positionierung

Unsere Positionierung
Stand: 4. Oktober 2022.
Neues von den Märkten: Oktober

Neues von den Märkten: Oktober

Konjunktur, Wachstum, Inflation und Geldpolitik – der Monatsbericht „Neues von den Märkten“ informiert Sie über aktuelle Entwicklungen und macht Sie mit unseren Einschätzungen vertraut. Erhalten Sie zudem einen umfangreichen Rück- und Ausblick auf relevante Asset-Klassen.
(Stand: 30. September 2022)