Union Investment Committee mit moderat defensiver Ausrichtung  

Aktien untergewichtet 

  • Konjunktur in USA und Europa schwächt sich ab
  • Teuerung dürfte zunächst hochbleiben und nach einer Plateaubildung erst zum Jahresende langsam absinken 
  • Fed und EZB mit Fokus auf Inflationsbekämpfung  
  • Aussichten bleiben gedämpft, bis mehr Klarheit bei Schlüsselfaktoren Inflation, Wachstum und Geldpolitik herrscht 

„RoRo“-Meter 2 bestätigt: Risikoausrichtung bleibt moderat defensiv

RoRo-Meter bleibt auf 2

Das Union Investment Committee (UIC) hat auf seiner regulären Juli-Sitzung seine moderat defensive Risikoausrichtung (RoRo-Meter 2) bestätigt. Änderungen am Musterportfolio wurden nicht vorgenommen. Angesichts zunehmender Rezessionssorgen und schwächerer Unternehmensergebnisse hatte sich das Gremium aber im Rahmen einer außerordentlichen Entscheidung bereits Anfang des Monats vorsichtiger aufgestellt und war von RoRo-Meter 3 auf Stufe 2 gewechselt. Im Zuge dieser Maßnahme wurde im Musterportfolio ein Untergewicht in Aktien eröffnet. Gleichzeitig wurde das bisherige Untergewicht in Staatsanleihen aus den Kernländern des Euroraums geschlossen und damit die Rentenquote insgesamt auf neutral angehoben. Im Rohstoffbereich ging das UIC aufgrund der gestiegenen Unsicherheiten ebenfalls ein leichtes Untergewicht ein. Innerhalb der Anlageklasse reduzierte das Gremium den Energiebereich, nachdem die hohen Produktpreise zunehmend auf den Konsum durchschlagen. Die Position in Industriemetallen wurde mit Blick auf die Stabilisierung in China nach den Corona-Lockdowns hingegen leicht erhöht. 

Insgesamt schätzt das UIC das Marktumfeld nach wie vor als schwierig und unsicher ein. Von den vier für die Marktentwicklung besonders relevanten Schlüsselfaktoren – Wachstum, Inflation, Geldpolitik und Marktstruktur – ist insbesondere bei den ersten beiden Punkten noch keine Entspannung in Sicht. Im Gegenteil: Die Wachstumsdynamik hat zuletzt weiter abgenommen, sowohl in den USA als auch in Europa. Auch der Inflationsdruck ist nach wie vor hoch. Beides zusammen lastet zunehmend auch auf den Unternehmensergebnissen.  

Solange das Maß an Unsicherheit hoch ist und keine Klarheit bei den vier Schlüsselfaktoren herrscht, bleibt das Umfeld nach Meinung des UIC belastet und eine durchgreifende Erholung bei Risikoanlagen unwahrscheinlich. In dieser Situation bleiben Aktivität und relative Positionen wichtige Elemente einer erfolgreichen Anlagestrategie.  

Konjunktur, Wachstum, Inflation

Die Konjunktur schwächt sich derzeit ab, und zwar auf beiden Seiten des Atlantiks. Besonders im Euroraum hat sich das Konjunkturbild eingetrübt, nicht zuletzt aufgrund des Ukraine-Kriegs und der drohenden Gaskrise. Der Einkaufsmanagerindex für den Euroraum sank im Juli um 2,6 auf 49,4 Punkte, also unter die Wachstumsschwelle von 50 Zählern. Die Wachstumsdynamik scheint damit in der Währungsunion zum Erliegen gekommen zu sein. Die Teilkomponenten des Index weisen außerdem darauf hin, dass im zweiten Halbjahr bestenfalls eine wirtschaftliche Stagnation möglich sein wird. Bestätigt wird dieses Bild auch vom ifo-Geschäftsklimaindex für Deutschland. Der Wert rutschte auf 90,1 Punkte und damit den niedrigsten Stand seit zwei Jahren ab. Aufgrund der hohen Abhängigkeit von russischen Gaslieferungen und daraus resultierenden, zuletzt geradezu explodierenden Preise für Energie wird eine Rezession in der größten Volkswirtschaft des Kontinents zunehmend unvermeidbar. Die Volkswirte von Union Investment rechnen für das Gesamtjahr 2022 nur noch mit einem BIP-Plus von 0,9 Prozent und gehen für das kommende Jahr von einem Nullwachstum aus. Ein vollständiger Stopp russischer Erdgaslieferungen würde die Aussichten weiter verdunkeln.  

In den USA hat sich die Konjunktur ebenso abgeschwächt. Die US-Wirtschaft wird auch im zweiten Quartal wohl leicht geschrumpft sein. Wie auch schon im ersten Quartal spielten hierbei Sonderfaktoren (wie Lageraufbau) eine wesentliche Rolle. Technisch ist dies nach der gängigen Definition eine Rezession - qualitativ aber nicht. Denn: Die Binnennachfrage war im ersten Halbjahr sehr robust, genauso wie der Arbeitsmarkt. Union Investment geht davon aus, dass sich die Konjunkturdynamik zwar abschwächen, die US-Wirtschaft aber nicht in eine ausgeprägte Rezession rutschen wird. Entscheidend wird sein, welche Signale die US-Notenbank Fed bezüglich des weiteren Zinspfades gibt. Sollte sie mit ihrer Geldpolitik überschießen, wäre eine Rezession die Folge. 

Dafür wiederum ist die Entwicklung der Inflation von entscheidender Bedeutung. Aktuell zeigt sich bei den Inflationsraten noch keine Beruhigung. Union Investment rechnet damit, dass die Inflation in den westlichen Ländern zunächst weiter hochbleibt und nach einer Plateaubildung erst zum Jahresende langsam absinkt. Für das Gesamtjahr 2022 erwarten die Volkswirte von Union Investment in den USA ein Plus von 8,3 Prozent. Bis Mitte 2023 dürfte sich die Inflationsrate auf unter 3,5 Prozent zurückbilden. Und auch in der Eurozone bleibt der Teuerungsdruck zunächst hoch, sodass Union Investment die Inflationsprognose für 2022 nunmehr auf 8,2 Prozent angehoben hat. Im kommenden Jahr dürften die Verbraucherpreise demnach um 5,1 Prozent zulegen.  

US-Geldpolitik: Neutrales Niveau erreicht, künftig stärker datenabhängig 

Vor diesem Hintergrund bleibt die Inflationsbekämpfung klar im Fokus der Zentralbanken, entsprechende Straffungsmaßnahmen inklusive. Besonders gespannt wurde dabei die jüngste Sitzung der US-Notenbank Fed erwartet. Auf dem Juli-Treffen des zuständigen Offenmarktausschusses hob die Zentralbank die Leitzinsen um 75 Basispunkten an und verband diesen Schritt mit einer grundsätzlich falkenhaften Botschaft zum weiteren Zinspfad. Wie Fed-Chef Jerome Powell mehrfach auf der Pressekonferenz betonte, schätzen die Währungshüter das Risiko „zu wenig zu tun“ als hoch ein. Eine Wachstumsabschwächung (auf unter Potenzial) und eine Eintrübung der Situation am Arbeitsmarkt ist demnach erforderlich, um Angebot und Nachfrage in eine bessere Balance zu bringen und damit die Inflation einzudämmen. Gleichzeitig betonte er, mit dem jetzigen Erreichen eines neutralen Zinsniveaus die weiteren Entscheidungen stärker datenabhängig sein werden. Man werde künftig von Sitzung zu Sitzung entscheiden. 

Die Erwartungen von Union Investment wurden damit bestätigt. Nachlassender Inflationsdruck in Verbindung mit einer weiteren Eintrübung des Konjunkturumfeldes werden es der Fed ermöglichen, das Straffungstempo in den kommenden Monaten sukzessive zu verlangsamen. Eine Rolle spielt hierbei auch die Tatsache, dass sich im September das Tempo des Bilanzabbaus auf das angestrebte maximale Abbauvolumen von 95 Milliarden US-Dollar pro Monat verdoppeln wird. Konkret rechnet Union Investment im September mit einer Fed-Zinserhöhung um 50 Basispunkte, im November und Dezember dürfte der Leitzins jeweils um weitere 25 Basispunkte angehoben werden. Für das Jahr 2023 werden keine weiteren Leitzinsschritte erwartet.  

Hohe Inflationsraten herrschen auch auf der anderen Seite des Atlantiks, und vor diesem Hintergrund sorgte die Europäische Zentralbank (EZB) im Juli für eine Überraschung. Erstmals seit elf Jahren drehten die Frankfurter Währungshüter an der Zinsschraube und erhöhten alle drei Leitzinssätze um 50 Basispunkte. Mit einem Einlagenzinssatz von null Prozent sind Negativzinsen damit Geschichte. Der Schritt an sich kam nicht unerwartet, allerdings war weithin mit einer Anhebung um lediglich 25 Basispunkte gerechnet worden. Dass die Anhebung höher als erwartet ausfiel, darf als Zugeständnis an die „Falken“ im EZB-Rat gelten. Gleichzeitig wurde auch mit dem Transmission Protection Instrument (TPI) ein neues Anleiheankaufprogramm geschaffen. Damit soll die Wirksamkeit der Geldpolitik in der gesamten Währungsunion sichergestellt werden, indem als ungerechtfertigt geltende Renditeaufschläge bei den Staatsanleihen eines Mitgliedslandes über Anleihekäufe nivelliert werden können. Die Details des Programms sind derzeit noch unklar, aber die EZB hat vier Kriterien für die Anwendung von TPI festgelegt. Insgesamt dürften die Hürden für ein Eingreifen der EZB nach Einschätzung von Union Investment hoch liegen, sodass eine unmittelbare Anwendung (z.B. auf Italien) zunächst nicht auf der Agenda stehen sollte. 

US-Produktlagerbestände steigen wegen schwacher Nachfrage ​

  • US-Benzinlagerbestände ​

    US-Benzinlagerbestände ​
    Quelle: OPEC, EIA, Union Investment, OPEC; *Schätzung Thomson Reuters; Stand: 27. Juli 2022​
  • Raffineriemargen sinken von hohem Niveau​

    Raffineriemargen sinken von hohem Niveau​
    Quelle: OPEC, EIA, Union Investment, OPEC; *Schätzung Thomson Reuters; Stand: 27. Juli 2022​

Positionierung innerhalb der Asset-Klassen

Renten: Konjunktursorgen führen zur Flucht in den sicheren Hafen 

Der Trend zu rückläufigen Renditen setzte sich in den letzten Wochen mit hoher Dynamik fort. Wachstumssorgen ließen die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen unter die Ein-Prozent-Marke fallen. Durch den Zinsschritt der EZB kam es damit zu einer Verflachung der Zinsstrukturkurve. Die US-Zinskurve wurde sogar deutlich invers. Der Renditeunterschied zwischen zwei- und zehnjährigen US-Treasuries beträgt inzwischen mehr als 20 Basispunkte und ist Ausdruck der gestiegenen Konjunkturrisiken. Zum Jahresende dürfte die US-Notenbank das vorläufige Ende auf ihrem Zinspfad erreichen, während die europäischen Währungshüter noch ein gutes Wegstück vor sich haben. Dies dürfte zu einer Ausweitung des Transatlantikspreads führen, weshalb US-Treasuries im Vergleich zu Bundesanleihen favorisiert werden. 

Perspektivisch schwächere Unternehmensergebnisse und die Unsicherheit über die weitere wirtschaftliche Entwicklung sprechen für einen weiteren Anstieg der Renditeaufschläge bei Investment-Grade Unternehmensanleihen. Union Investment hält daher weiter am Untergewicht fest. 

Aktien: Gemischtes Bild bei der Berichtssaison 

Im ersten Halbjahr 2022 waren Aktien insbesondere durch rückläufige Bewertungsniveaus belastet. Auslöser war die Zinsseite. Denn: Je höher der zur Diskontierung herangezogene Zins, umso geringer der Barwert künftiger Gewinne. Mit der Beruhigung bei den Zinsen beziehungsweise sogar wieder sinkenden Renditen hat dieser Faktor an Bedeutung für die Aktienmärkte verloren. Stattdessen rücken im Zuge größerer Rezessionsgefahren und anhaltend hoher Inflation die Gewinne stärker in den Vordergrund. Schwaches Wirtschaftswachstum bedeutet geringeres Umsatzpotenzial, während die hohe Teuerung die Kosten treibt und über sinkende Margen belastet. Die derzeit noch laufende Berichtssaison zum zweiten Quartal bestätigt dies bislang nicht. Viele Unternehmen sind offenbar in der Lage, die höheren Inputkosten an ihre Kunden weiterzugeben und damit sogar möglicherweise fallende Absatzmengen zu kompensieren. Allerdings trifft dieser Befund nicht auf alle Konzerne gleichermaßen zu, entsprechend gemischt fällt die Berichtssaison aus. Es ist außerdem offen, wie lange den Unternehmen diese Überwälzung gelingt und sie ihre Gewinne verteidigen können. Dies trifft im Grundsatz auf alle Regionen zu, unterscheidet sich aber in der Ausprägung. Besonders betroffen ist eher Europa, während der Druck in den Emerging Markets geringer ausfällt. 

Rohstoffe: Industriemetalle bleiben favorisiert 

Wachstumssorgen machen sich auch im Rohstoffbereich bemerkbar. Dementsprechend sind eine nachlassende US-Ölnachfrage und in diesem Zusammenhang auch steigende Lagerbestände zu beobachten. Dies fällt insbesondere bei Benzin auf. Eine Ausnahme bleibt das europäische Erdgas. Die Erleichterung über die Wiederaufnahme der russischen Gaslieferungen über Nord Stream 1 währte nur kurz. Gazprom hat inzwischen die Lieferungen erneut reduziert. Union Investment geht davon aus, dass die Regierung in Moskau die Gasmenge weiterhin als politisches Druckmittel einsetzen und damit so große Unsicherheit wie irgend möglich bei den Verbündeten der Ukraine auslösen wird.  

An den Industriemetallmärkten liegt China im Fokus. Ein anziehendes Wachstum im dritten Quartal sollte die Nachfrage wieder beleben. Hinzu kommt die weltweit strukturell steigende Nachfrage nach vielen Metallen im Rahmen von dringend notwendigen Infrastrukturmaßnahmen. Union Investment favorisiert daher den Sektor im Vergleich zu Energierohstoffen. Gold befindet sich weiterhin in einem Spannungsfeld zwischen hoher Inflation und einem festen US-Dollar, das vorerst Bestand haben dürfte. Insgesamt bleibt Union Investment gegenüber Edelmetallen neutral eingestellt. 

Währungen: Geldpolitik stützt weiter US-Dollar 

Der Aufwärtstrend des US-Dollar blieb in den letzten Wochen intakt, was vor allem der Geldpolitik der US-Notenbank Fed geschuldet ist. Inflationsraten von zuletzt über neun Prozent im Jahresvergleich sorgen für ein aggressives „Frontloading“ der US-Währungshüter, also ein Vorziehen geplanter Zinsschritte. In diesem Umfeld erreichte der Greenback kurzzeitig die Parität zum Euro, ehe eine Gegenbewegung einsetzte. Der Zinserhöhungszyklus der US-Notenbank wird im Dezember ein vorläufiges Ende finden, während von Seiten der EZB auch 2023 noch weitere Zinsschritte von Union Investment erwarten werden. Dies spricht mittelfristig gegen einen weiter starken US-Dollar zum Euro. Vielmehr dürfte die wirtschaftliche Abschwächung im Euroraum und in den USA die Risikoaversion der Marktteilnehmer noch weiter erhöhen. In diesem Umfeld sollte der Japanische Yen gegenüber beiden Währungen aufwerten können, gilt er unter den Währungen doch als klassische Safe-Haven-Währung. Darüber hinaus sollte auch die Bank of Japan von ihrer ultralockeren Geldpolitik perspektivisch Abstand nehmen müssen. Damit würde der wichtigste Treiber der Yen-Abwertung der vergangenen Monate wegfallen. 

Wandelanleihen: Zuletzt freundlicher 

In den vergangenen Wochen verzeichneten sowohl die Aktien- als auch die Wandelanleihemärkte eine positive Wertentwicklung. Insbesondere Wandelanleihen aus den USA und Europa erzielten erfreuliche Ergebnisse, während asiatische Papiere etwas an Wert einbüßten. Die Aktienmarktsensitivität liegt weiterhin stabil bei etwa 47 Prozent und damit in einem attraktiven Bereich. Auch die Bewertungen sind nach wie vor günstig und die Credit-Spreads reduzierten sich etwas. Vor dem Hintergrund der aktuellen Berichtssaison auf Unternehmensseite ist die Neuemissionstätigkeit derzeit niedrig.  

 

Stand aller Informationen und Darstellungen:
28. Juli 2022, soweit nicht anders angegeben.

Positionierungsanpassung vom 11. August 2022

Das Union Investment Committee (UIC) hat am 11. August eine Positionsänderung im UIC-Portfolio vorgenommen. Innerhalb der Rohstoffe wurde das Übergewicht in Industriemetallen abgebaut (-0,5 Prozentpunkte) und im Gegenzug das Untergewicht im Energiebereich verringert (+0,5 Prozentpunkte). Die generelle Risikoausrichtung ändert sich dadurch nicht und verbleibt auf moderat-defensiv (RoRo-Meter Stufe 2).

Die Veröffentlichung der US-Verbrauchpreisindizes am 10. August zeigt eine erste Entspannung bei der Inflationsentwicklung. Damit kann die Fed den „gepreisten“ Leitzinspfad beschreiten. Das Risiko eines Überschießens der Geldpolitik nimmt ab, die Chance für eine „sanfte Landung“ der US-Wirtschaft 2023 dagegen zu.

Welche Implikationen ergeben sich für die Anlageklassen?

Für Aktien nehmen perspektivisch die Belastungen von der Zinsseite ab und die Möglichkeit der Investoren, durch die anstehende Wirtschaftsschwäche durchzuschauen, verbessert sich. Da diese aber noch bevorsteht und der Aktienmarkt zuletzt kräftig gestiegen ist, möchte das Gremium nicht pro-zyklisch handeln und behält das Untergewicht in Aktien bei.

Die höhere Konfidenz in die Inflationsentspannung stützt wie die konjunkturelle Abschwächung die Rentenmärkte. Der initiale deutliche Renditerückgang nach den US-Inflationszahlen wurde schnell wieder abverkauft. Das UIC behält die bestehende Positionierung der Rentenanlagen bei.

Bei den Währungen gibt es ebenso keine Veränderungen. Das Yen-Übergewicht dient als Hedge im Portfoliokontext.

Bei den Rohstoffen hat der Energiesektor seit Eröffnung der Position am 1. Juli um etwa 10 Prozent korrigiert, die Industriemetalle hingegen um circa 7 Prozent zugelegt. Die Raffineriemargen haben jüngst stark verloren, mit den niedrigen Inflationszahlen könnte sich die Stimmung etwas drehen. Daher neutralisierte das UIC die Position in Industriemetalle und nahm Gewinne mit. Ein leichtes Untergewicht der Energierohstoffe (-0,5 Prozentpunkte) bleibt angesichts der erwarteten Wachstumsschwäche bestehen.

Positionierungsanpassung vom 16. August 2022

Das Union Investment Committee (UIC) hat am 16. August zwei Positionsänderungen im Musterportfolio vorgenommen. Bei den Aktienanlagen wird das Übergewicht in Aktien aus den Schwellenländern geschlossen (-1,5 Prozentpunkte) und mit dem Erlös das Untergewicht in Aktien aus den Industrieländern verringert (+1,5 Prozentpunkte). Zudem hat das Gremium im Rohstoffbereich das Untergewicht von den Energierohstoffen (+0,5 Prozentpunkte) zu den Industriemetallen (-0,5 Prozentpunkte) verschoben. 

Hintergrund der Entscheidung sind die jüngsten volkswirtschaftlichen Datenpunkte aus China, die enttäuschend ausfielen. So lagen unter anderem die Industrieproduktion, der Einzelhandel und die Investitionen sowohl unter den Markterwartung als auch unter den Vormonatswerten. Neue Stimuli der chinesischen Regierung sind aktuell nicht in Sicht. Die Leitzinssenkung der chinesischen Zentralbank um 0,1 Prozentpunkte dürfte kaum Wirkung zeigen. Damit fällt ein wesentlicher Unterstützungsfaktor sowohl für Schwellenländeraktien als auch für die Nachfrage nach Industriemetallen weg.  

Unsere Positionierung

Unsere Positionierung
Stand: 16. August 2022.
Neues von den Märkten: August

Neues von den Märkten: August

Konjunktur, Wachstum, Inflation und Geldpolitik – der Monatsbericht „Neues von den Märkten“ informiert Sie über aktuelle Entwicklungen und macht Sie mit unseren Einschätzungen vertraut. Erhalten Sie zudem einen umfangreichen Rück- und Ausblick auf relevante Asset-Klassen.
(Stand: 02. August 2022)