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Union Investment Committee bleibt moderat-offensiv

Auslaufender Renditeanstieg erwartet

„RoRo“-Meter weiter auf 4, Risikoausrichtung moderat offensiv

RoRo-Meter bleibt auf 4

Bei seiner turnusmäßigen Sitzung im März hat das Union Investment Committee (UIC) seine moderat-offensive Risikoneigung (RoRo-Meter 4) erneut bekräftigt. Im Musterportfolio entschied sich das Gremium, ein Übergewicht in Energierohstoffen (plus ein Prozentpunkt) aufzubauen und in gleichem Umfang die Kassehaltung zu verringern. Bereits zu Monatsbeginn hatte das UIC die Untergewichtung bei Industriemetallen reduziert. Zudem war im Rahmen einer Positionsanpassung die zuvor bestehende Short-Position im US-Dollar (gegen Euro) geschlossen und im Gegenzug eine Short-Position im Japanischen Yen (ebenfalls gegen Euro) eröffnet worden. Insgesamt bleibt das Musterportfolio damit von einer Untergewichtung des Rentenblocks, insbesondere in den „sicheren Häfen“, und einer Übergewichtung bei Aktien gekennzeichnet. Das Rohstoffsegment ist neutral gewichtet.

Das UIC hält also an seinem konstruktiven Ausblick fest. Der Dreiklang aus Fortschritten bei der Pandemiebekämpfung, konjunkturellen Verbesserungen und anhaltenden geld- beziehungsweise fiskalpolitischen Hilfen dürfte demnach die Kapitalmärkte weiter unterstützen und spricht für eine Präferenz von Risikoanlagen. Hingegen sollten die Belastungen aus dem Anstieg der Renditen perspektivisch an Wirkung verlieren. Denn: Bei der Beurteilung der Cross-Asset-Implikation von Zinsanstiegen sind Ursache und Dynamik zentral. Konjunkturgetrieben höhere Renditen signalisieren eine sich erholende Wirtschaft, bergen also eine positive Botschaft für Risikoanlagen. Zwar ergibt sich auch hier ein (negativer) Bewertungseffekt zum Beispiel auf Aktien. Dem stehen jedoch unterstützende Faktoren (zum Beispiel höhere Umsätze der Unternehmen) gegenüber. Steigen also die Renditen – wie zuletzt – aufgrund verbesserter Konjunkturerwartungen, so ist der Gesamtimpuls auf Risikoanlagen zwar dämpfend. Eine Richtungsumkehr wird davon aber nicht ausgelöst.

Die jüngste Belastung rührt daher nach Einschätzung des UIC in erster Linie aus dem Tempo der Renditeanstiege. Interne Analysen von Union Investment lassen darauf schließen, dass ein Zuwachs um 40 Basispunkte in 35 Handelstagen die „Schmerzgrenze“ für den US-Aktienmarkt darstellt. Im Jahr 2021 wurde diese kritische Schwelle bereits Mitte Februar erreicht, die erhöhte Volatilität und die schwächere Aktienmarktentwicklung entspricht also dem historischen Muster.

Das Gremium geht aber davon aus, dass der Renditeanstieg zukünftig abflacht. So dürften etwa die Inflationserwartungen nicht weiter steigen und damit als Treiber der Zinsentwicklung an Bedeutung verlieren. Außerdem sollten bei den erreichten, höheren Renditeniveaus zusätzliche Käufer auf den Plan treten. Und schließlich ist nicht zu erwarten, dass die Zentralbanken einem schnellen, ungebremsten Renditeanstieg tatenlos zusehen werden. Auch an den Rentenmärkten scheint sich die Erwartung nur noch moderat steigender Renditen mittlerweile durchzusetzen.

Verbesserte Konjunkturerwartungen

Die Corona-Pandemie bleibt prägend für die Konjunktur. Das Infektionsgeschehen – und damit verbunden die Aussicht auf Lockerungen der Gegenmaßnahmen – unterscheiden sich stark von Land zu Land. Insbesondere die Impftätigkeit hat sich dabei zu einem wesentlichen Faktor entwickelt. In den USA und Großbritannien sind mittlerweile große Teile der Bevölkerung geimpft, sodass im Ergebnis verstärkt die Rücknahme von Einschränkungen zum Beispiel für Handel und Gastronomie diskutiert beziehungsweise beschlossen wird. In den USA kommt der Konjunkturschub durch das mittlerweile beschlossene Corona-Hilfsprogramm über 1,9 Billionen US-Dollar hinzu. Im Ergebnis haben die Volkswirte bei Union Investment ihre Wachstumsprognose für die Vereinigten Staaten auf 5,5 Prozent für 2021 angehoben. Die kontinentaleuropäischen Länder sehen sich hingegen verstärkt mit Virusmutationen konfrontiert. Hier stehen die Zeichen (wie in Deutschland über die Osterfeiertage) eher auf Verschärfung. Entsprechend zeichnet sich eine unterschiedliche Konjunkturdynamik zwischen diesen Volkswirtschaften ab. In globaler Hinsicht bleibt der wirtschaftliche Aufwärtstrend aber intakt.

Die kurzfristigen Komplikationen in einigen Staaten sollten daher nicht den Blick auf das mittelfristige Bild verstellen. Im Verlauf des Frühjahrs rechnet das UIC mit einer weiteren, spürbaren Konjunkturbelebung. Einerseits sollten günstigere Witterungsbedingungen einen Rückgang der Neuinfektionen begünstigen und zu einem vereinfachten Umgang mit den Infektionsschutzmaßnahmen führen. Andererseits sollte ab dem Sommer Impfstoff in ausreichender Menge verfügbar sein. Im Zuge dessen sollten Wirtschaftssektoren, die bis dahin nicht oder nur sehr eingeschränkt aktiv waren, ihr Angebot wieder hochfahren können. Wichtig dabei: Zentrale Prämisse bleibt die Wirksamkeit der verfügbaren Impfstoffe gegen Virusmutationen.

Bei der Inflation rechnet das UIC weiterhin nicht mit einem nachhaltigen Anstieg. Kurzzeitig wird die Inflation zwar medienwirksame Marken überspringen. Mittelfristig dominieren aber weiterhin die Gründe für eine moderate Inflation.

Geldpolitik: Hauptsache günstige Finanzierungsbedingungen

Diese Einschätzung scheinen auch die wichtigsten Notenbanken der Welt zu teilen. Sowohl die Europäische Zentralbank (EZB) als auch die Federal Reserve (Fed) gaben sich auf ihren jüngsten Sitzungen betont unbeeindruckt von den zuletzt erhöhten Inflationszahlen. Nach Meinung des UIC werden die Notenbanken durch die kurzzeitige Aufwärtsbewegung „durchschauen“, da diese zu großen Teilen auf corona-bedingten Sondereffekten beruht. Geldpolitische Reaktionen sind daher nicht zu erwarten.

Was die Anstiege der (realen) Renditen im ersten Quartal angeht, fällt das transatlantische Bild jedoch etwas auseinander. So hat die EZB auf ihrer März-Sitzung reagiert, indem sie eine Beschleunigung ihrer Anleiheankäufe bekanntgab. Mittlerweile lässt sich diese Ankündigung auch in den wöchentlich veröffentlichten Zahlen zu den einzelnen Programmen nachvollziehen. Dabei argumentiert die EZB über die Finanzierungsbedingungen als maßgebliche Voraussetzung für eine konjunkturelle Erholung der europäischen Wirtschaft. Präsidentin Lagarde bezeichnete den Inflationsausblick als den Anker und die Finanzierungskonditionen als den Kompass. Allerdings: Eine Operationalisierung dieses Verständnisses haben die Währungshüter bislang noch nicht vorgelegt. Damit ist die Reaktionsfunktion der EZB derzeit von einer gewissen Unklarheit geprägt.

Anders hingegen die Fed. Nach der jüngsten geldpolitischen Sitzung machte Fed-Chef Powell deutlich, dass er die derzeitigen Finanzierungsbedingungen als günstig und die aktuelle geldpolitische Ausrichtung als angemessen beurteilt. Damit bringt er indirekt zum Ausdruck, dass die Fed im derzeitigen Renditeniveau zumindest (noch) keine grundsätzlichen Schwierigkeiten sieht. Aus Sicht des UIC ist daher für den Treasury-Markt kurzfristig nicht mit einer Intervention der Fed zu rechnen. Gleichzeitig hat Powell aber – erneut – allen Spekulationen über eine in naher Zukunft anstehende Verringerung der Anleiheankäufe („Tapering“) eine Absage erteilt. Wir gehen davon aus, dass die Fed erst im zweiten Quartal 2022 damit beginnen wird, ihre Anleihekäufe sukzessive zu reduzieren. Mit einer Ankündigung des Taperings rechnen wir gegen Ende des Jahres 2021.

Leichter Zinsanstieg in den Industrieländern erwartet, stärkerer in den Emerging Markets

Globale Leitzinsentwicklungen und implizite Zinspfade

Leichter Zinsanstieg in den Industrieländern erwartet, stärkerer in den Emerging Markets
Quelle: Union Investment, Bloomberg; Stand: 21. März 2021; DM = Developed Markets (Industrieländer); EM = Emerging Markets

Positionierung innerhalb der Asset-Klassen

 

Renten: Renditeanstieg hält an

Der Anstieg der Renditen der sicheren Häfen hat sich unvermindert fortgesetzt. Seit dem Tief Anfang August 2020 bei 0,5 Prozent haben sich die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen nun in den Bereich um 1,7 Prozent mehr als verdreifacht und die Zinsstrukturkurve hat sich noch weiter versteilert. Bundesanleihen haben diese Bewegung in deutlich abgeschwächter Form mitgemacht: Seit Anfang November 2020 zogen die Renditen zehnjähriger Papiere von -0,65 Prozent bis auf -0,25 Prozent an und haben sich in den letzten Wochen eher seitwärts bewegt. In den kommenden Monaten rechnet das Gremium mit einer Fortsetzung der Bewegung, aber mit deutlich abnehmendem Tempo. Die Renditeaufschläge der Carry-Segmente haben sich zuletzt seitwärts bewegt, das Potenzial für weitere Spreadeinengungen ist überwiegend äußerst begrenzt. Ein Fortsetzung der Renditekonvergenz erwartet das UIC vor allem bei Staatanleihen aus der Euro-Peripherie und aus den Schwellenländern.

Aktien: Rotation setzt sich fort

Trotz der steigenden Renditen verzeichneten viele Aktienmärkte in den vergangenen Wochen neue Allzeit- (Europa, USA) bzw. langjährige Höchststände (Japan). Favoriten der Anleger waren vor allem Value-Aktien wie Energiewerte und Banken, die von den höheren Ölpreisen beziehungsweise Zinsen profitieren. Gerade die gestiegenen Zinsen bleiben hingegen ein Hemmschuh für die hoch bewerteten Wachstumswerte, die weitgehend auf der Stelle traten. Mit einer abnehmenden Dynamik des Renditeanstiegs sollten aber auch diese im weiteren Jahresverlauf wieder Tritt fassen können, denn die Entwicklung des fundamentalen Umfelds und der Unternehmensgewinne bleiben unterstützend. Auch die asiatischen Technologietitel, die bis Anfang Januar Emerging Market-Aktien zu neuen Höchstständen führten, haben zuletzt korrigiert. Neben dem globalen Renditeanstieg waren sie vor allem auch von den zunehmenden Diskussionen um mehr Regulierung in China betroffen. Das UIC favorisiert daher weiterhin Aktien aus den Industrieländern.

Rohstoffe: Pair-Trade Energie versus Industriemetalle ausgebaut

Die überraschende, einseitige Verlängerung der Produktionssenkung der OPEC durch Saudi-Arabien Anfang März sowie die durch die Kältewelle in den USA beeinträchtige Förderung haben dem Ölpreis neuen Auftrieb verschafft. Erst die Diskussion um Verlängerungen beziehungsweise Verschärfungen der Corona-Lockdowns in Europa führten zuletzt zu einem deutlichen Rücksetzer und dürften den physischen Markt (vor allem auf Brent und Diesel) kurzfristig weiter belasten. Das UIC sieht dies aber als Chance, die fundamentale Einschätzung zu den verschiedenen Rohstoffsegmenten (Energie favorisiert gegenüber Industriemetallen) stärker auszulenken und in diesem Zuge das Rohstoffengagement auf eine neutrale Gewichtung anzuheben. Denn: Über die kurzfristige Sicht hinaus ist entsprechend des globalen Konjunkturbilds mit einem deutlichen Anziehen der Ölnachfrage zu rechnen. Durch den Abverkauf in der letzten Woche sind die impliziten Rollrenditen im Energiebereich ebenfalls etwas gesunken, befinden sich aber im Bereich von vier bis fünf Prozent nach wie vor auf einem attraktiven Niveau. Bei den Industriemetallen sind die Börsenlagerbestände zuletzt stark angestiegen, das UIC rechnet überwiegend mit Angebotsüberschüssen in diesem Jahr. Im Edelmetallbereich bleiben Platin und Palladium die Favoriten, die durch die anziehende Automobilkonjunktur gefragt bleiben dürften. Die Bereinigung im Goldmarkt hat sich fortgesetzt, die Liquidation von ETF- und Future-Positionen ist weit fortgeschritten.

Währungen: Euro weiter favorisiert

Der deutlich steigenden Renditen von US-Staatsanleihen, das neue Fiskalpaket der Regierung Biden und die größeren Fortschritte der USA in der Corona-Bekämpfung haben in den vergangenen Wochen zu einem Ausbruch des US-Dollars aus dem Abwertungstrend geführt. Das UIC sieht weiterhin den Euro unterstützt, finanziert aber aus den oben genannten Gründen das Euro-Übergewicht nicht mehr über den Greenback, sondern über den Japanischen Yen. Zum einen sind spekulative Long-Investoren im Vergleich zu früheren Aufschwüngen stark im Yen engagiert. Eine marginale Bereinigung der Position dürfte die Währung schwächen. Zum anderen ist der Yen kaum an die Entwicklung des heimischen Zinsmarkts gekoppelt. Etwaige Anpassungen des „Yield Curve Controls“ durch die Bank of Japan spielen deshalb eine nachgelagerte Rolle. Zuletzt dürfte der Japanische Yen als klassische „Safe Haven“-Währung im freundlichen Wachstumsumfeld eher zur Schwäche neigen.

Wandelanleihen: Rege Primärmarktaktivität

Im Zuge der globalen Aktienmarktschwäche sind auch die Wandelanleihemärkte über die letzten Wochen gefallen, allerdings mit abgemilderter Entwicklung. Insbesondere der hohe Technologieanteil des Wandelanleihemarktes in den USA hat für dessen Schwäche gesorgt. Die Aktienmarktsensitivität fiel auf etwa 56 Prozent und bewegte sich damit weiterhin nahezu im ausgewogenen Bereich. Die Bewertungen gingen teils deutlich zurück, außer in Europa und Japan. Der deutliche Bewertungsanstieg in Europa ist hauptsächlich durch den niedrigen Technologieanteil bei gleichzeitig geringer Neuemissionstätigkeit zu erklären. In den anderen Regionen kam es über die letzten Wochen vermehrt zu Neuemissionen, insbesondere in den USA. Diese wurden allerdings durch die Marktschwäche und das große Angebot an Neuemissionen teilweise nicht so gut vom Markt aufgenommen.

Stand aller Informationen und Darstellungen:
23. März 2021, soweit nicht anders angegeben.

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Stand: 30. März 2021

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